QE/QT и инфляция: влияние, о котором вам нужно знать

Центральные банки потратили десятилетия, переключая два рычага — печать денег и их отзыв — и все же большинство людей до сих пор не могут объяснить, что на самом деле делает каждый из этих рычагов с ценами. Количественное смягчение (QE) затопило экономики триллионами долларов вновь созданных резервов; количественное сжатие (QT) — медленный сток этого же потока. Дискуссия о том, вызывает ли QE инфляцию, не разрешена, не проста и не академична — она определяет ипотечные ставки, счета в продуктовом магазине и глубину следующей рецессии. В этой статье разбираются механизмы, доказательства и реальные ставки.

Вердикт

QE не автоматически вызывает потребительскую инфляцию, но надежно накачивает цены на активы и создает условия, при которых более широкая инфляция становится сложнее сдерживать, когда происходят шоки предложения. QT снижает эти давления, но несет свои риски — потенциально ударяя по доходности, выпуску и рынкам облигаций сильнее, чем центральные банки публично признают.

• Масштаб: Балансовый отчет Федеральной резервной системы вырос с примерно $900 миллиардов до более чем $8.9 триллионов на пике — почти в 10 раз за примерно 14 лет.
• Инфляция активов: Цены на дома в США выросли более чем на 30% во время послековидного периода QE, прежде чем начался QT, значительно опережая рост доходов.
• Влияние QT: Анализ T. Rowe Price оценивает, что влияние QT на доходность и выпуск может быть значительно больше, чем предполагают модели центральных банков, увеличивая риск излишнего ужесточения.
• Задержка инфляции: Потребительские ценовые эффекты от QE обычно проявляются через 12–24 месяца после начала покупки активов, что делает действительно сложным установление причинно-следственной связи.
• Связь с бюджетом: Анализ Конгрессбюро подтверждает, что последующее QE с QT может снизить инфляционное давление и уменьшить необходимость в дополнительных повышениях процентных ставок.

Почему это важно

Когда ФРС расширила свой баланс более чем на $4 триллиона примерно за 12 месяцев во время кризиса COVID, последствия не были равномерно распределены. Стоимость жилья выросла, оценки акций растянулись, и к моменту, когда потребительская инфляция превысила 9%, ФРС уже отставала. Ошибка в 1% в том, насколько агрессивно вести QT, может означать разницу между мягкой посадкой и рецессией, которая обойдется миллионам рабочих мест.

Понимание цепочки передачи QE в инфляцию не является хобби для экономистов. Это каркас, который объясняет, почему ваша арендная плата, ваш портфель облигаций и ваша процентная ставка по сбережениям одновременно изменились — и почему следующий сдвиг в политике снова сделает то же самое, независимо от того, следите ли вы за этим или нет.

Механика QE

Количественное смягчение — это процесс, при котором центральный банк создает новые электронные резервы и использует их для покупки финансовых активов — в основном государственных облигаций и, в некоторых программах, облигаций, обеспеченных ипотеками (MBS, которые представляют собой пакеты домашних кредитов, упакованные в виде облигаций). Центральный банк не печатает физические наличные деньги. Он зачисляет резервы коммерческих банков на счета. Эти резервы находятся на пассивной стороне баланса центрального банка, а приобретенные облигации — на активной стороне.

Передача от создания резервов к более широкой экономике происходит через несколько каналов. Самый прямой — канал баланса портфеля: когда центральный банк покупает облигации, он поднимает цены на облигации и снижает доходность. Инвесторы, продавшие эти облигации, теперь держат наличные деньги и ищут более высокие доходы в других местах — в акциях, корпоративных облигациях, недвижимости или иностранных активах. Это механизм, который наиболее надежно связывает QE с инфляцией цен на активы, и он работает независимо от того, движутся ли потребительские цены.

Сигнальный канал работает независимо от объема покупок. Покупки активов большого масштаба сообщают, что центральный банк намерен сохранять низкие ставки в течение продолжительного периода. Это предварительное руководство одно подавляет долгосрочные доходности. Исследования, сравнивающие программы ЕЦБ и Банка Англии, были использованы для выделения этого канала из стабилизирующих рынок эффектов, которые появляются специально во время кризисов.

Третий канал, канал обменного курса, работает на международном уровне. Когда центральный банк расширяет свой балансовый отчет быстрее, чем его коллеги, его валюта обычно депрецируется. Слабая валюта повышает цены на импорт, что прямо влияет на потребительские ценовые индексы. В период после 2008 года скоординированное глобальное QE ослабило этот канал, потому что несколько центральных банков действовали одновременно — но в асимметричных эпизодах эффект обменного курса может быть существенным.

Эффекты QE накапливаются постепенно. Аналитики на arbitragetrade.com описывают процесс как "поднимающий все лодки прилив" — медленный, широкий и легко недооценимый до тех пор, пока кумулятивный эффект не станет неоспоримым. Именно поэтому дебаты о инфляции остаются спорными: задержка между покупкой активов и реакцией потребительских цен может составлять от 12 до 24 месяцев, что затрудняет причинную атрибуцию в реальном времени.

Масштаб современных программ QE делает механику значимой. Балансовый отчет ФРС составлял около 900 миллиардов долларов до финансового кризиса 2008 года. К началу периода пост-COVID нормализации он достиг примерно 8,9 триллиона долларов. Даже частичное отменение этого расширения — через QT — представляет собой денежное сокращение исторических масштабов, с эффектами, которые распространяются на каждый активный класс, связанный с процентными ставками.

Механика QT

Количественное сжатие — это обратное QE. Центральный банк позволяет облигациям на своем балансе дойти до погашения без повторного инвестирования средств или, в более агрессивных версиях, активно продает активы на рынке. Любой из подходов уменьшает баланс центрального банка и удаляет резервы из банковской системы. Меньше резервов означает более жесткие условия ликвидности во всей финансовой системе.

QT структурно более ограничен, чем QE. Аналитики T. Rowe Price отмечают, что QT действует через меньшее количество каналов передачи, чем QE. В частности, канал стабилизации рынка и канал снижения неопределенности — которые являются мощными во время кризисов, когда применяется QE — не работают симметрично наоборот. QT не может "дестабилизировать" рынки таким же структурированным образом, как QE стабилизирует их, но он ужесточает финансовые условия через канал баланса портфеля, обменного курса и сигнализации политики.

Эта асимметрия имеет огромное значение для политиков. Центральные банки исторически рассматривали QT как фоновый процесс — пассивное средство нормализации, а не активный инструмент ужесточения. Банк Англии и ЕЦБ оба характеризовали QT как второстепенный по отношению к процентной политике. Анализ T. Rowe Price напрямую оспаривает эту концепцию, утверждая, что воздействие QT на доходность и выпуск может быть значительно больше, чем предполагают официальные модели, и что игнорирование этого рискует серьезной политической ошибкой.

Эффекты QT также появляются по-разному во времени. Там, где воздействие QE постепенное, QT обычно ударяет внезапно и резко, особенно на рынках облигаций. Когда резервы исчезают быстрее, чем рынок может их поглотить, условия ликвидности быстро ужестачиваются. Сентябрьский скачок рынка репо в Соединенных Штатах — когда ночные ставки по кредитам на одну ночь внезапно выросли до 10% — является документированным примером острой рыночной напряженности, вызванной дефицитом резервов, связанным с QT. Этот эпизод заставил ФРС приостановить сокращение своего баланса задолго до графика.

Одним из недооцененных последствий агрессивного QT является риск излишнего ужесточения. Если центральные банки недооценивают сжимающую силу QT, они могут одновременно повысить процентные ставки и провести QT с темпом, который вместе приведет к большему ужесточению, чем задумано. T. Rowe Price явно предупреждает, что это может усугубить рецессионные динамики — сценарий, при котором лечение превышает болезнь. Анализ Конгрессбюро поддерживает дополнительный аспект: хорошо согласованное QT после QE может сократить необходимость в повышении ставок, что подразумевает, что два инструмента должны быть калиброваны вместе, а не рассматриваться как независимые рычаги.

Контроверзия по инфляции

Центральная контроверзия в монетарной экономике за последние 15 лет легко формулируется, но трудно разрешается: если QE создает триллионы новых денег, почему потребительская инфляция оставалась сдержанной более десятилетия после 2008 года, только чтобы внезапно взорваться после шока COVID?

Традиционная теория количества денег предсказывает, что расширение денежной массы пропорционально повышает цены. QE, казалось, опровергла это предсказание после 2008 года — ФРС утроила свой баланс между 2008 и примерно 2014 годом, но инфляция потребительских цен редко превышала 2%. Критики точки зрения о том, что QE вызывает инфляцию, указывали на то, что вновь созданные резервы в основном оставались заблокированными в банковской системе как избыточные резервы, приносящие проценты, выплачиваемые самой ФРС. Деньги, которые не циркулируют, не вызывают инфляции потребительских цен. Механизм передачи был заблокирован.

Постковидная эпоха значительно усложнила этот нарратив. ФРС расширила свой баланс на более чем $4 триллиона примерно за 12 месяцев. Одновременно фискальные стимулы направили прямые денежные переводы на счета домашних хозяйств, глобально нарушили цепочки поставок, и энергетические рынки стали теснее. Потребительская инфляция достигла примерно 9,1% на пике — самое высокое значение за более чем 40 лет. Приписывать эту инфляцию исключительно QE игнорирует нарушения со стороны предложения; приписывать ее исключительно шокам предложения игнорирует монетарный фон, который усилил спрос. Оба фактора действовали одновременно.

Рынок жилья предоставляет наиболее ясные доказательства связи QE с конкретной категорией инфляции. Исследование Института Брукингс документирует, что секторы, стимулированные более прямо через покупку активов — особенно жилье — испытали диспропорциональное повышение цен. Бывший член Совета экономических советников Кристин Форбс явно заявила на конференции ФРС в Джексон-Хоул, что сектор жилья не нуждается в дополнительном монетарном стимуле, и прямо связала покупки MBS QE с инфляцией цен на жилье. Председатель ФРС Пауэлл признал на слушаниях в Конгрессе, что низкие ставки — частично вызванные QE — способствовали увеличению цен на жилье, хотя он также отметил и другие факторы.

Цены на дома в США выросли более чем на 30% во время пика QE после шока COVID, темп, который значительно превысил рост доходов и фундаментально изменил показатели доступности для миллионов домохозяйств. Это не случайная корреляция — это канал баланса портфеля работает точно так, как предсказывает теория, с капиталом, переходящим из облигаций с низким доходом в реальные активы.

Честный ответ на вопрос об инфляции контекстен. QE надежно накачивает цены на активы. Условно накачивает потребительские цены в зависимости от того, попадают ли избыточные резервы в обращение. И создает монетарную среду, в которой внешние шоки вызывают более крупные ценовые реакции, чем они могли бы иначе. Тот же инструмент политики привел к практически нулевой потребительской инфляции в одном десятилетии и к почти двузначной инфляции в следующем, потому что окружающие условия были категорически разными.

Цены на активы против потребительских цен

Одно из наиболее существенных различий в дебатах об инфляции и QE — это разница между инфляцией цен на активы и инфляцией потребительских цен. Они измеряются по-разному, взвешиваются по-разному при принятии решений в области политики и ощущаются по-разному в различных группах доходов — однако QE стимулирует оба через связанные механизмы.

Инфляция цен на активы — рост акций, облигаций, недвижимости и товаров — является прямым, почти наверняка результатом QE. Когда центральные банки сдерживают доходность на безопасные активы, капитал движется вверх по кривой риска. Индекс S&P 500 вырос примерно на 400% между минимумом кризиса 2008 года и началом фазы постковидного QT. Недвижимость в крупных метрополитен-областях удвоилась или утроилась в цене за тот же период. Эти приросты неравномерно накапливаются у владельцев активов — топ-10% домохозяйств США владеют примерно 89% акций, что означает, что богатственные эффекты QE структурно неравны.

Инфляция потребительских цен — измеряемая по индексам CPI (Индекс потребительских цен) и PCE (Персональные потребительские расходы) — более условна. Для этого необходимо, чтобы ликвидность, созданная QE, действительно переходила на расходы на товары и услуги. Этот перенос происходит быстрее, когда фискальная политика работает одновременно, когда рынки труда напряжены или когда ограничения предложения не позволяют увеличить выпуск для удовлетворения спроса. Все три условия были присутствуют в постковидный период, поэтому связь между QE и CPI была гораздо более заметна, чем после 2008 года.

Рынок жилья находится на пересечении обеих категорий. Цены на дома являются ценой актива, но расходы на жилье напрямую влияют на CPI через аренду, эквивалентную владельцам (OER) — мера, отслеживающая то, сколько бы владельцы домов теоретически платили бы за аренду своих собственных домов. Поскольку OER является самым крупным компонентом CPI США, составляя примерно 25-30% индекса, инфляция цен на активы в жилье в конечном итоге превращается в инфляцию потребительских цен с запозданием примерно 12-18 месяцев. Вы чувствуете это сначала по оценке Zillow вашего дома; вы чувствуете это во вторую очередь по счету за аренду.

Эта двухскоростная динамика создает ловушку политики. Центральные банки, нацеленные на инфляцию CPI в 2%, могут наблюдать сдержанные потребительские цены, в то время как рынки активов набухают на протяжении многих лет. К моменту реакции CPI — часто вызванной внешним шоком — оценки активов уже перегреты. Политический ответ, необходимый для снижения потребительской инфляции, также способен раздуть рынки активов, что потенциально может вызвать финансовую нестабильность. Посткризисный опыт COVID, в рамках которого ФРС повысила ставки на 525 базисных пунктов, одновременно проводя QT, иллюстрирует именно эту сжатую и болезненную коррекцию.

Распределительные последствия реальны и измеримы. Домохозяйство, которое владело домом и держало акции, видело, как его чистые активы стремительно росли в годы QE. Домохозяйство, которое арендовало жилье и держало сберегательные счета, видело, как его покупательная способность снижалась по мере роста цен на активы, а затем видело, как растут арендные платежи, когда OER догонял. QE не является нейтральным по отношению к группам доходов — это политика, которая концентрирует первоначальные выгоды в верхней части распределения богатства и широко распространяет издержки.

QT как инструмент борьбы с инфляцией

Количественное сжатие используется как часть инструментария борьбы с инфляцией, но его эффективность не гарантирована и не симметрична стимулирующей силе QE. Понимание того, что на самом деле достигает QT, и где он не справляется, является важным для оценки того, используют ли центральные банки его правильно.

QT снижает инфляцию в первую очередь путем ужесточения финансовых условий. По мере сокращения баланса центрального банка, предложение облигаций увеличивается по сравнению с спросом, что поднимает доходность. Более высокие доходности увеличивают затраты на заем по всей экономике — на ипотеки, корпоративные долги, автокредиты и государственное финансирование. Ужесточенные кредитные условия снижают расходы и инвестиции, что снижает инфляцию, обусловленную спросом. Анализ CBO подтверждает, что QT после QE может снизить инфляционное давление и снизить необходимость в дополнительном повышении процентных ставок, позволяя этим двум инструментам разделить бремя ужесточения.

Скорость и масштаб QT имеют огромное значение. Программа QT, проходящая на уровне до $95 миллиардов в месяц по сокращению баланса — темп, который ФРС приняла в своей наиболее агрессивной фазе — исторически небывалая. При таком темпе баланс сократился с приблизительно $8,9 триллиона до $7 триллионов примерно за 18 месяцев. Вопрос о том, был ли этот темп адекватным, слишком быстрым или слишком медленным относительно проблемы инфляции, до сих пор активно обсуждается среди экономистов и портфельных менеджеров.

Ограничения QT имеют структурный характер. Поскольку он действует через меньшее количество каналов передачи, его воздействие на реальную экономику на доллар может быть меньше в некоторых аспектах. Но анализ T. Rowe Price утверждает, что его воздействие на доходность может быть больше, чем предполагают модели центральных банков. Это создает опасное несоответствие: если политики недооценивают доходность QT, они могут повысить ставки и одновременно проводить QT совместно на таком объеме ужесточения, который превышает то, что экономика может усвоить без падения в рецессию.

Существует также риск последовательности, который получает недостаточное внимание общественности. QT, который продолжается слишком долго после того, как инфляция уже достигла пика, может создать риск дефляции, кредитного кризиса или стресса в банковском секторе. Нереализованные убытки по облигациям накапливаются на балансах банков по мере роста доходности — прямое следствие быстрого роста доходности, который производят QT и повышение ставок. Региональные банковские крахи, связанные именно с этой динамикой, иллюстрируют, что коллатеральный ущерб от QT может проявиться в неожиданных местах, далеко от данных об инфляции, которые наблюдают политики.

После продолжительных периодов стимулирования QT является необходимым инструментом нормализации. Но "необходимый" не означает "безопасный" — это означает, что риски не выполнения превышают риски выполнения, расчет, который меняется по мере снижения инфляции к цели в 2%. Знание, когда остановить QT, так же важно, как знание, когда начать его.

Дискуссия среди экономистов

Вопрос о том, вызывает ли QE инфляцию, не разрешен, и разногласия не ограничиваются просто между гетеродоксальными критиками и сторонниками основного течения. Он проникает через центральные банки, академические учреждения и независимые исследовательские фирмы — и ставки за ошибку измеряются в процентных пунктах ВВП.

Основное мнение, выдвинутое большинством экономистов центральных банков в течение большей части периода после 2008 года, заключается в том, что QE стимулирует спрос, не обязательно при этом вызывая устойчивую инфляцию, при условии, что ожидания инфляции остаются закрепленными. Данные с 2008 по приблизительно 2019 год казались подтверждать это: несмотря на массовое расширение балансов ФРС, ЕЦБ, Банка Японии и Банка Англии, потребительская инфляция оставалась ниже 2% целей в большинстве развитых экономик. Механизм передачи от резервов к расходам был нарушен выплатой процентов на избыточные резервы и слабым спросом на кредиты со стороны сектора частных лиц, который снижал задолженность, а не брал в долг больше.

Ревизионистское мнение, которое получило значительное распространение после того, как потребительская инфляция превысила 9%, утверждает, что основная модель недооценила канал цен на активы и конечную передачу от инфляции активов к потребительской инфляции. Исследование Института Брукингса по инфляции в жилищном секторе после COVID - это конкретный пример: покупки ипотечных облигаций QE напрямую стимулировали спрос на жилье, подняли цены, и эти цены в конечном итоге отразились на CPI через механизм эквивалента арендной платы. Задержка между движениями цен на активы и ответом CPI составляла от 12 до 18 месяцев, что означало, что инфляция была фактически "заложена" задолго до того, как она появилась в заголовочных цифрах. К моменту реакции центральных банков они уже отставали.

Третья позиция, выдвинутая некоторыми монетаристами, утверждает, что инфляция последних лет была в первую очередь фискальным явлением - что прямые трансфертные платежи, финансируемые заимствованиями правительства и косвенно монетизированные QE, были истинным инфляционным двигателем, а не сам QE. Согласно этому мнению, QE без фискального расширения в значительной степени безвреден для потребительских цен. После COVID эпизод был инфляционным не потому, что ФРС покупала облигации, а потому, что эти покупки облигаций позволили дефицитное финансирование, которое напрямую поступало на счета домашних хозяйств и увеличивало скорость обращения денег.

Эти три позиции не являются взаимоисключающими. QE может быть необходимым, но недостаточным условием для потребительской инфляции - он создает денежную среду, в которой инфляция становится возможной, в то время как фискальная политика, шоки предложения или теснота на рынке труда обеспечивают триггер. Эта концепция "заряженного оружия" помогает объяснить, почему одна и та же политика приводила к разным результатам в разные десятилетия. Оружие было заряжено оба раза; только один раз кто-то нажал на курок.

Для вас как инвестора или заемщика практическое следствие заключается в том, что инфляционный риск QE сильно зависит от контекста. Программа QE, запущенная во время спада спроса с закрепленными ожиданиями и слабым кредитным ростом, представляет гораздо меньший риск инфляции, чем та же программа, запущенная в экономике с ограниченным предложением, стимулируемой фискально и с уже перенапряженной оценкой активов. Контекст определяет результат - не только инструмент политики.

Цифры вкратце

Вот сравнение ключевых фаз QE и QT.

Что это говорит вам: балансовый лист увеличился примерно в 10 раз за 14 лет, потребительская инфляция оставалась спящей в течение первого десятилетия, а затем взлетела во втором, и QT продолжался с темпом без исторического прецедента - все это означает, что модели, построенные на опыте прошлого, имели ограниченную предсказательную силу для недавних результатов.

План действий

Используйте эту структуру, чтобы разумно позиционировать себя относительно циклов QE и QT - независимо от того, управляете ли портфелем, планируете покупку жилья или просто защищаете свои сбережения.

1. Отслеживайте ежемесячный баланс ФРС с помощью статистического отчета H.4.1, который общедоступен и обновляется еженедельно. Балансовый отчет свыше 7 триллионов долларов сигнализирует о текущем смягчении; баланс, сокращающийся быстрее чем на 60 миллиардов долларов в месяц, свидетельствует о агрессивном ужесточении.
2. Следите за 10-летней доходностью по государственным облигациям в качестве вашего основного сигнала в реальном времени об уровне воздействия QT. Исторически, изменение доходности более чем на 100 базисных пунктов за 6 месяцев предшествует значительной переоценке акций, жилья и корпоративного кредита — корректируйте свое распределение активов до завершения переоценки.
3. Отделяйте свои решения по жилью от цикла процентных ставок, рассчитывая доступность по ставке на 150 базисных пунктов выше текущей ипотечной ставки. Если покупка не выглядит выгодной при такой стресс-тестированной ставке, вы берете на себя риски по процентной ставке, которые QT может быстро кристаллизовать.
4. Перебалансируйте портфель в сторону облигаций с более коротким сроком погашения (сроком до 2 лет) во время активных фаз QT. Облигации с длительным сроком погашения — те, у которых срок погашения 10 лет или более — теряют примерно 8-10% рыночной стоимости за каждые 100 базисных пунктов роста доходности, потерю, которую QT напрямую ускоряет.
5. Следите за эквивалентной арендной платой владельцев (OER) в ежемесячных выпусках CPI как отставающим индикатором на 12-18 месяцев того, где находились цены на жилье в момент работы QE. Когда OER все еще растет, а цены на жилье падают, CPI останется повышенным даже после того, как QT начнет действовать — не предполагайте, что инфляция побеждена, пока OER не достигнет пика.
6. Читайте публикации T. Rowe Price и CBO по QT напрямую, а не полагайтесь на пресс-релизы центральных банков. Центральные банки исторически недооценивали влияние QT на доходность и выпуск, и позиционирование только на их официальные прогнозы несет структурный информационный недостаток.

Частые ошибки

• Не предполагайте, что низкий CPI во время QE означает отсутствие риска инфляции — инфляция цен на активы в размере 30% в жилье или 400% в акциях представляет собой реальные экономические искажения, которые в конечном итоге передаются в потребительские цены через арендное эквивалентное отношение, с запаздыванием 12-18 месяцев, что может вас полностью застать врасплох.
• Не рассматривайте QT как незначительное фоновое событие — анализ T. Rowe Price явно предупреждает, что влияние QT на доходность и выпуск может быть намного больше, чем прогнозируют официальные модели центральных банков, что означает, что темп QT в размере 95 миллиардов долларов в месяц может ужесточать условия быстрее, чем могли бы подразумевать только 525 базисных пунктов повышения ставок.
• Не смешивайте конец повышения ставок с концом ужесточения — QT может продолжать сокращать балансовый отчет и ужесточать финансовые условия в течение 12-24 месяцев после последнего повышения ставок, что означает, что финансовые условия могут продолжать ужесточаться долго после того, как ключевая процентная ставка перестанет двигаться.
• Не игнорируйте распределительное воздействие при принятии личных финансовых решений — топ-10% домохозяйств владеют примерно 89% акций, поэтому богатственные эффекты QE и разрушение богатства QT не равномерно распределены; ваша конкретная комбинация владения активами по сравнению с арендованным жильем и сберегательными счетами определяет, помогает ли вам QE или вредит вашему домашнему балансу.