QE/QT và Lạm phát: Tác động mà bạn cần biết

Ngân hàng trung ương đã dành hàng thập kỷ để điều chỉnh hai cần gạt — in tiền và rút tiền lại — nhưng hầu hết mọi người vẫn không thể giải thích cụ thể cần gạt nào ảnh hưởng thế nào đến giá cả. Làm giàu số lượng (QE) đã tràn ngập nền kinh tế với hàng nghìn tỷ đô la trong các dự trữ mới được tạo ra; việc thắt chặt số lượng (QT) là quá trình rút dần dần của cùng một lượng tiền đó. Cuộc tranh luận về việc liệu QE có gây ra lạm phát hay không vẫn chưa được giải quyết, không đơn giản và không chỉ là lý thuyết — nó quyết định lãi suất vay mua nhà, hóa đơn siêu thị và độ sâu của cuộc suy thoái tiếp theo. Bài viết này phân tích cụ thể cơ chế hoạt động, bằng chứng và tác động thực tế.

Kết luận

QE không tự động gây ra lạm phát tiêu dùng, nhưng nó luôn làm tăng giá tài sản và tạo điều kiện khiến việc kiểm soát lạm phát rộng lớn trở nên khó khăn hơn khi các cú sốc cung cấp xuất hiện. QT giảm áp lực đó nhưng mang theo những rủi ro riêng — có thể ảnh hưởng mạnh hơn đến lãi suất, sản lượng và thị trường trái phiếu hơn những gì ngân hàng trung ương công khai thừa nhận.

• Quy mô: Số dư tài sản của Cục Dự trữ Liên bang tăng từ khoảng 900 tỷ đô la trước khủng hoảng lên hơn 8,9 nghìn tỷ đô la ở đỉnh điểm — một mở rộng gần 10 lần trong khoảng 14 năm.
• Lạm phát tài sản: Giá nhà tại Mỹ tăng hơn 30% trong giai đoạn sau COVID trước khi QT bắt đầu, vượt xa tốc độ tăng thu nhập.
• Ảnh hưởng của QT: Phân tích của T. Rowe Price ước lượng rằng tác động của QT đối với lãi suất và sản lượng có thể lớn hơn đáng kể so với những mô hình của ngân hàng trung ương giả định, tăng nguy cơ siết chặt quá mức.
• Độ trễ lạm phát: Hiệu ứng giá tiêu dùng từ QE thường xuất hiện 12 đến 24 tháng sau khi mua tài sản bắt đầu, khiến việc xác định nguyên nhân trở nên thực sự khó khăn.
• Liên kết ngân sách: Phân tích của CBO xác nhận rằng theo sau QE bằng QT có thể giảm áp lực lạm phát và giảm cần thiết cho thêm các lần tăng lãi suất.

Tại Sao Nó Quan Trọng

Khi Cục Dự trữ Liên bang mở rộng số dư tài sản của mình hơn 4 nghìn tỷ đô la trong khoảng 12 tháng trong thời kỳ khủng hoảng COVID, các tác động phụ không phân phối đều. Chi phí nhà ở tăng vọt, giá trị cổ phiếu căng thẳng, và vào lúc lạm phát tiêu dùng vượt quá 9%, Cục Dự trữ Liên bang đã bị tụt lại. Một sai lầm 1% trong việc tính toán mức độ quyết liệt của việc thực hiện QT có thể là sự khác biệt giữa một hạ cánh êm và một cuộc suy thoái khiến mất hàng triệu việc làm.

Hiểu rõ chuỗi truyền tải từ QE đến lạm phát không phải là một sở thích của các nhà kinh tế. Đó là khung giải thích vì sao tiền thuê nhà của bạn, danh mục trái phiếu và tỷ lệ tiết kiệm của bạn đều di chuyển đồng thời — và vì sao sự thay đổi chính sách tiếp theo sẽ làm điều tương tự, dù bạn đang chú ý hay không.

Cơ Chế Hoạt Động của QE

Làm giàu số lượng là quá trình mà một ngân hàng trung ương tạo ra các dự trữ điện tử mới và sử dụng chúng để mua tài sản tài chính — chủ yếu là trái phiếu chính phủ và, trong một số chương trình, chứng khoán bảo đảm thế chấp (MBS, là các gói vay mua nhà được đóng gói thành các trái phiếu có thể giao dịch). Ngân hàng trung ương không in tiền mặt. Nó ghi nợ vào tài khoản dự trữ của ngân hàng thương mại. Những dự trữ đó nằm ở phía nợ của bảng cân đối của ngân hàng trung ương trong khi các trái phiếu mua vào nằm ở phía tài sản.

Việc truyền tải từ việc tạo dự trữ đến nền kinh tế rộng lớn chạy qua một số kênh. Kênh cân đối danh mục là kênh trực tiếp nhất: khi ngân hàng trung ương mua trái phiếu, nó đẩy giá trái phiếu lên và lãi suất xuống. Nhà đầu tư bán những trái phiếu đó giờ đây giữ tiền mặt và tìm kiếm lợi suất cao hơn ở nơi khác — trong cổ phiếu, nợ doanh nghiệp, bất động sản, hoặc tài sản nước ngoài. Đây là cơ chế kết nối QE với lạm phát giá tài sản một cách đáng tin cậy nhất, và nó hoạt động bất kể giá cả tiêu dùng có di chuyển hay không.

Kênh tín hiệu hoạt động độc lập với khối lượng mua. Việc mua tài sản quy mô lớn thông báo rằng ngân hàng trung ương dự định giữ lãi suất thấp trong một khoảng thời gian kéo dài. Chỉ với hướng dẫn tiến về phía trước đó đã làm giảm lãi suất dài hạn. Nghiên cứu so sánh các chương trình của ECB và Ngân hàng Anh đã được sử dụng để phân biệt kênh này với những hiệu ứng ổn định thị trường xuất hiện đặc biệt trong các tình huống khủng hoảng.

Kênh tỷ giá hoạt động quốc tế. Khi một ngân hàng trung ương mở rộng số dư tài sản nhanh hơn so với các đối thủ, tiền tệ của nó thường giảm giá. Một đồng tiền yếu làm tăng giá nhập khẩu, điều này trực tiếp ảnh hưởng đến chỉ số giá tiêu dùng. Trong giai đoạn sau năm 2008, QE toàn cầu được phối hợp đã làm giảm kênh này vì nhiều ngân hàng trung ương đã hành động đồng thời — nhưng trong các tình huống không đối xứng, hiệu ứng tỷ giá có thể đáng kể.

Tác động của QE tích lũy dần dần. Các nhà phân tích tại arbitragetrade.com mô tả quá trình này như "một con thủy triều nâng tất cả các thuyền" — chậm, rộng lớn và dễ bị đánh giá thấp cho đến khi tác động tích lũy trở nên không thể phủ nhận. Chất lượng dần dần đó chính là lý do tại sao cuộc tranh luận về lạm phát vẫn còn tranh cãi: khoảng thời gian trễ giữa việc mua tài sản và phản ứng giá tiêu dùng có thể kéo dài từ 12 đến 24 tháng, làm cho việc quyết định nguyên nhân trở nên khó khăn trong thời gian thực.

Quy mô của các chương trình QE hiện đại làm cho cơ chế trở nên quan trọng. Bảng cân đối của Fed đứng gần 900 tỷ đô la trước cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. Đến đầu giai đoạn bình thường hóa sau COVID, nó đã đạt khoảng 8,9 nghìn tỷ đô la. Ngay cả việc đảo ngược một phần của sự mở rộng đó — thông qua QT — đại diện cho một sự thu hẹp tiền tệ với quy mô lịch sử, với tác động lan rộng qua mọi lớp tài sản liên quan đến lãi suất.

Cơ chế của QT

Thu hẹp lượng tiền là việc đảo ngược của QE. Ngân hàng trung ương cho phép các trái phiếu trên bảng cân đối của mình đáo hạn mà không tái đầu tư số tiền thu được, hoặc trong các phiên bản mạnh mẽ hơn, bán tài sản trở lại thị trường. Cả hai phương pháp đều làm giảm bảng cân đối của ngân hàng trung ương và loại bỏ dự trữ khỏi hệ thống ngân hàng. Ít dự trữ có nghĩa là điều kiện thanh khoản chặt chẽ hơn trong toàn bộ hệ thống tài chính.

QT cấu trúc hơn hạn chế so với QE. Các nhà phân tích của T. Rowe Price lưu ý rằng QT hoạt động thông qua ít kênh truyền thanh hơn so với QE. Cụ thể, kênh ổn định thị trường và kênh giảm bất ổn — mạnh mẽ trong các cuộc khủng hoảng khi triển khai QE — không hoạt động đối xứng khi đảo ngược. QT không thể "làm mất ổn định" thị trường theo cách có cấu trúc giống như QE làm cho thị trường ổn định, nhưng nó làm chặt điều kiện tài chính thông qua các kênh cân đối danh mục, tỷ giá hối đoái và tín hiệu chính sách.

Sự không đối xứng này rất quan trọng đối với các nhà hoạch định chính sách. Các ngân hàng trung ương lịch sử đã xem xét QT như một quá trình nền — một công cụ bình thường hóa không chủ động thay vì một công cụ siết chặt hoạt động. Ngân hàng Anh và ECB đều đặc trưng hóa QT là phụ thuộc vào chính sách lãi suất. Phân tích của T. Rowe Price thách thức trực tiếp cách tiếp cận này, lập luận rằng tác động của QT đối với lợi suất và sản lượng có thể lớn hơn nhiều so với những mô hình chính thức gợi ý, và việc bỏ qua điều này có nguy cơ gây ra sai lầm chính sách nghiêm trọng.

Tác động của QT cũng đến khác biệt về thời gian. Nơi tác động của QE là dần dần, QT thường đánh mạnh và đột ngột, đặc biệt là trên thị trường trái phiếu. Khi dự trữ cạn kiệt nhanh hơn thị trường có thể hấp thụ, điều kiện thanh khoản chặt chẽ nhanh chóng. Sự tăng giá thị trường repo vào tháng 9 tại Hoa Kỳ — khi lãi suất cho vay qua đêm tăng đột ngột lên 10% — là một ví dụ được ghi chép về sự khan hiếm dự trữ liên quan đến QT tạo ra căng thẳng thị trường cấp thiết. Sự kiện đó buộc Fed phải tạm dừng việc giảm bảng cân đối trước thời hạn.

Một hậu quả không được đánh giá cao của QT mạnh mẽ là nguy cơ siết chặt quá mức. Nếu các ngân hàng trung ương đánh giá thấp sức mạnh thu hẹp của QT, họ có thể đồng thời tăng lãi suất và thực hiện QT với tốc độ tạo ra sự siết chặt hơn so với dự định. T. Rowe Price cảnh báo rõ ràng rằng điều này có thể làm trầm trọng thêm động lực suy thoái — một tình huống mà phương pháp chữa trị vượt quá bệnh tật. Phân tích của CBO ủng hộ điểm bổ sung: QT được xếp hạng theo thứ tự tốt sau QE có thể giảm cần thiết của việc tăng lãi suất, gợi ý rằng hai công cụ này nên được hiệu chỉnh cùng nhau thay vì được xem xét là các cần gạt độc lập.

Tranh cãi về Lạm phát

Tranh cãi trung tâm trong kinh tế tiền tệ trong 15 năm qua dễ dàng nêu ra nhưng khó giải quyết: nếu QE tạo ra hàng nghìn tỷ đô la mới, tại sao lạm phát tiêu dùng vẫn được kiềm chế trong hơn một thập kỷ sau năm 2008, chỉ để tăng mạnh sau cú sốc COVID？

Lý thuyết lượng tiền truyền thống dự đoán rằng mở rộng nguồn tiền sẽ làm tăng giá cả theo tỷ lệ. QE dường như đã làm sai lầm dự đoán này sau năm 2008 — Fed đã tăng ba lần bảng cân đối của mình giữa năm 2008 và khoảng 2014, nhưng lạm phát CPI hiếm khi vượt quá 2%. Những người phê phán quan điểm rằng QE gây ra lạm phát trỏ vào việc dự trữ mới được tạo ra chủ yếu vẫn bị kẹt trong hệ thống ngân hàng dưới dạng dự trữ dư thừa, kiếm lãi suất do Fed trả. Tiền không lưu thông không làm tăng giá cả tiêu dùng. Cơ chế truyền tải đã bị chặn.

Sau tập phim COVID, câu chuyện này trở nên phức tạp hơn đáng kể. Fed đã mở rộng tờ trình cân đối của mình hơn 4 nghìn tỷ đô la trong khoảng 12 tháng. Đồng thời, kích thích tài chính đẩy chuyển khoản tiền mặt trực tiếp vào tài khoản hộ gia đình, chuỗi cung ứng bị đứt gãy toàn cầu, và thị trường năng lượng trở nên căng thẳng. Lạm phát tiêu dùng đạt khoảng 9,1% ở mức cao nhất — con số cao nhất trong hơn 40 năm. Việc chỉ trích lạm phát đó chỉ do QE mà bỏ qua những rối loạn từ phía cung; việc chỉ trích nó chỉ do các cú sốc cung bỏ qua bối cảnh tiền tệ đã tăng cường nhu cầu. Cả hai lực lượng đều hoạt động cùng một lúc.

Thị trường nhà cung cấp bằng chứng rõ nhất liên kết QE với một loại lạm phát cụ thể. Nghiên cứu của Viện Brookings ghi chú rằng các ngành được kích thích trực tiếp hơn bằng việc mua tài sản — đặc biệt là nhà ở — đã trải qua sự tăng giá không cân xứng. Cựu thành viên CEA (Hội đồng Cố vấn Kinh tế) Kristin Forbes đã nói rõ tại hội nghị Jackson Hole của Fed rằng ngành nhà không cần thêm kích thích tiền tệ, và liên kết trực tiếp giữa việc mua MBS của QE và lạm phát giá nhà. Chủ tịch Fed Powell đã công nhận tại một phiên điều trần tại Quốc hội rằng lãi suất thấp — một phần do QE gây ra — đã đóng góp vào việc tăng giá nhà, mặc dù ông lưu ý đến các yếu tố đóng góp khác cũng.

Giá nhà ở Mỹ tăng hơn 30% trong giai đoạn QE cao điểm sau cú sốc COVID, một tốc độ vượt xa tăng trưởng thu nhập và đã thay đổi cơ cấu đội ngũ nhà ở cho hàng triệu hộ gia đình. Điều này không phải là sự tương quan ngẫu nhiên — đó chính là kênh cân đối danh mục hoạt động chính xác như lý thuyết dự đoán, với vốn chảy từ trái phiếu có lợi suất thấp vào tài sản thực.

Câu trả lời trung thực cho câu hỏi về lạm phát là ngữ cảnh. QE đều đặn làm tăng giá tài sản. Nó điều kiện tăng giá tiêu dùng tùy thuộc vào việc liệu dư lượng dự trữ có đi vào lưu thông hay không. Và nó tạo ra một môi trường tiền tệ nơi các cú sốc bên ngoài tạo ra phản ứng giá lớn hơn so với những gì chúng sẽ làm nếu không có. Cùng một công cụ chính sách đã tạo ra lạm phát tiêu dùng gần như bằng không trong một thập kỷ và lạm phát gần hai chữ số trong thập kỷ tiếp theo, vì các điều kiện xung quanh hoàn toàn khác nhau.

Giá Tài sản so với Giá tiêu dùng

Một trong những phân biệt quan trọng nhất trong cuộc tranh luận về QE và lạm phát là sự khác biệt giữa lạm phát giá tài sản và lạm phát giá tiêu dùng. Cả hai đều được đo lường khác nhau, được cân nhắc khác nhau trong quyết định chính sách, và cảm nhận khác nhau qua các nhóm thu nhập — nhưng QE đều điều khiển cả hai thông qua các cơ chế liên quan.

Lạm phát giá tài sản — tăng giá cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản, và hàng hóa — là kết quả trực tiếp, gần như chắc chắn của QE. Khi ngân hàng trung ương kìm chế lợi suất trên các tài sản an toàn, vốn chuyển từ rủi ro xuống. Chỉ số S&P 500 tăng khoảng 400% giữa đáy của cuộc khủng hoảng năm 2008 và bắt đầu giai đoạn QT sau COVID. Bất động sản ở các khu vực đô thị lớn tăng gấp đôi hoặc gấp ba giá trị trong cùng một giai đoạn. Những lợi ích này tích lũy không cân xứng cho chủ sở hữu tài sản — 10% cao nhất của hộ gia đình Mỹ sở hữu khoảng 89% cổ phiếu, có nghĩa là tác động giàu có của QE là không công bằng cấu trúc.

Lạm phát giá tiêu dùng — được đo bằng chỉ số CPI (Chỉ số giá tiêu dùng) và PCE (Chi phí tiêu dùng cá nhân) — có tính điều kiện hơn. Điều này đòi hỏi rằng thanh khoản được tạo ra bởi QE thực sự chảy vào việc tiêu dùng hàng hóa và dịch vụ. Việc truyền này nhanh hơn khi chính sách tài khóa chạy đồng thời, khi thị trường lao động chật chội, hoặc khi ràng buộc cung ngăn chặn sản lượng mở rộng để đáp ứng nhu cầu. Tất cả ba điều kiện này đã xuất hiện trong giai đoạn sau COVID, đó là lý do tại sao liên kết từ QE đến CPI rõ ràng hơn sau đó so với sau năm 2008.

Thị trường nhà ở đứng ở giao điểm của cả hai loại. Giá nhà là một giá tài sản, nhưng chi phí nhà ở trực tiếp đóng góp vào CPI thông qua giá thuê tương đương của chủ nhà (OER) — một biện pháp theo dõi những gì chủ nhà sẽ lý thuyết trả để thuê nhà của họ. Bởi vì OER là thành phần lớn nhất của CPI Mỹ với khoảng 25 đến 30% của chỉ số, lạm phát giá tài sản trong nhà cuối cùng trở thành lạm phát giá tiêu dùng với một độ trễ khoảng 12 đến 18 tháng. Bạn cảm nhận nó trước tiên qua ước lượng Zillow của nhà bạn; bạn cảm nhận nó thứ hai qua hóa đơn thuê nhà của bạn.

Mô hình động này tạo ra một bẫy chính sách. Ngân hàng trung ương nhắm mục tiêu lạm phát CPI 2% có thể quan sát giá tiêu dùng bị kìm hãm trong khi thị trường tài sản tăng giá suốt nhiều năm. Đến khi CPI phản ứng — thường được kích hoạt bởi một cú sốc bên ngoài — giá trị tài sản đã bị căng thẳng. Phản ứng chính sách cần thiết để giảm lạm phát tiêu dùng cũng làm giảm giá trị tài sản, tiềm ẩn nguy cơ kích phát tài chính. Kinh nghiệm sau COVID, trong đó Fed tăng lãi suất 525 điểm cơ bản trong khi đồng thời thực hiện QT, minh họa chính xác điều chỉnh nén và đau đớn này.

Hậu quả phân phối là thực tế và có thể đo lường. Một hộ gia đình sở hữu nhà và cổ phiếu đã thấy giá trị tài sản tăng mạnh trong những năm QE. Một hộ gia đình thuê nhà và giữ tài khoản tiết kiệm đã thấy sức mua giảm khi giá tài sản tăng, sau đó thấy tiền thuê nhà tăng khi OER bắt kịp. QE không phải là trung lập đối với các nhóm thu nhập — đó là một chính sách tập trung lợi ích ban đầu ở đỉnh phân phối tài sản và phân tán chi phí rộng rãi.

QT như Một Công Cụ Đấu Tranh Với Lạm Phát

Siết chặt lượng tử được triển khai như một phần của bộ công cụ đấu tranh với lạm phát, nhưng hiệu quả của nó không được đảm bảo và không đối xứng với sức mạnh kích thích của QE. Hiểu rõ những gì QT thực sự đạt được — và nơi mà nó không đạt được — là rất quan trọng để đánh giá xem ngân hàng trung ương có sử dụng nó đúng cách hay không.

QT giảm lạm phát chủ yếu bằng cách siết chặt điều kiện tài chính. Khi bảng cân đối của ngân hàng trung ương thu hẹp, cung trái phiếu tăng so với cầu, đẩy lãi suất lên cao hơn. Lãi suất cao làm tăng chi phí vay trên toàn bộ nền kinh tế — cho vay mua nhà, nợ doanh nghiệp, vay mua ô tô và tài trợ chính phủ. Điều kiện tín dụng chặt chẽ giảm chi tiêu và đầu tư, làm nguội lạm phát do nhu cầu. Phân tích của CBO xác nhận rằng QT sau QE có thể giảm áp lực lạm phát và giảm nhu cầu tăng lãi suất bổ sung, hiệu quả cho phép hai công cụ chia sẻ gánh nặng siết chặt.

Tốc độ và quy mô của QT rất quan trọng. Một chương trình QT tiến hành với tốc độ giảm bảng cân đối lên đến 95 tỷ đô la mỗi tháng — tốc độ mà Fed áp dụng trong giai đoạn mạnh nhất của mình — là chưa từng có trong lịch sử. Ở tốc độ đó, bảng cân đối giảm từ khoảng 8,9 nghìn tỷ đô la xuống gần 7 nghìn tỷ đô la trong khoảng 18 tháng. Việc tốc độ đó phù hợp, quá nhanh hay quá chậm so với vấn đề lạm phát vẫn đang được tranh luận tích cực giữa các nhà kinh tế và quản lý danh mục.

Hạn chế của QT là cấu trúc. Bởi vì nó hoạt động thông qua ít kênh truyền dẫn hơn so với QE, tác động trên mỗi đô la của nó đối với nền kinh tế thực có thể nhỏ hơn ở một số chiều. Nhưng phân tích của T. Rowe Price cho rằng tác động của nó đối với lãi suất cụ thể có thể lớn hơn so với những giả định của ngân hàng trung ương. Điều này tạo ra một sự không phù hợp nguy hiểm: nếu các nhà hoạch định chính sách đánh giá thấp tác động lãi suất của QT, họ có thể tăng lãi suất và thực hiện QT đồng thời với một tốc độ siết chặt kết hợp vượt quá khả năng hấp thụ của nền kinh tế mà không rơi vào suy thoái.

Cũng có một rủi ro về trình tự mà không nhận được sự chú ý đủ từ công chúng. QT kéo dài sau khi lạm phát đã đạt đỉnh có thể tạo ra rủi ro giảm giá, suy thoái tín dụng hoặc căng thẳng trong ngành ngân hàng. Các tổn thất chưa thực hiện trên bảng cân đối ngân hàng tích tụ khi lãi suất tăng — một hậu quả trực tiếp của việc tăng lãi suất nhanh chóng mà QT và việc tăng lãi suất cùng nhau tạo ra. Sự thất bại của các ngân hàng khu vực liên quan đến chính động lực này minh họa rằng thiệt hại phụ của QT có thể xuất hiện ở những nơi không ngờ đến, xa lạ với dữ liệu lạm phát mà các nhà hoạch định chính sách đang theo dõi.

Sau những giai đoạn kích thích kéo dài, QT là một công cụ chuẩn hóa cần thiết. Nhưng "cần thiết" không có nghĩa là "an toàn" — nó có nghĩa là rủi ro của việc không thực hiện nó vượt quá rủi ro của việc thực hiện nó, một phép tính thay đổi khi lạm phát giảm về mục tiêu 2%. Biết khi nào dừng QT cũng quan trọng như biết khi nào bắt đầu nó.

Cuộc Tranh Luận Giữa Các Nhà Kinh Tế

Câu hỏi về việc liệu QE có gây ra lạm phát hay không vẫn chưa được giải quyết, và sự bất đồng không chỉ giữa những người phê phán không chính thống và những người bảo vệ chính thống. Nó lan rộng qua các ngân hàng trung ương, các cơ quan học thuật và các công ty nghiên cứu độc lập — và những rủi ro của việc sai lầm được đo lường bằng điểm phần trăm của GDP.

Quan điểm chủ yếu, được nắm giữ bởi hầu hết các nhà kinh tế ngân hàng trung ương trong hầu hết thời kỳ sau năm 2008, là rằng QE kích thích nhu cầu mà không nhất thiết tạo ra lạm phát bền vững, miễn là kỳ vọng về lạm phát vẫn được giữ ổn định. Bằng chứng từ năm 2008 đến khoảng năm 2019 dường như ủng hộ điều này: mặc dù tăng cường tổng tài khoản lớn trên toàn bộ Fed, ECB, Ngân hàng Nhật Bản và Ngân hàng Anh, lạm phát tiêu dùng vẫn duy trì dưới mức mục tiêu 2% ở hầu hết các nền kinh tế phát triển. Cơ chế truyền tải từ dự trữ đến chi tiêu đã bị hỏng do việc trả lãi suất trên dự trữ dư thừa và do nhu cầu vay yếu từ một phần tư nhân giảm nợ đang trả nợ thay vì vay thêm.

Quan điểm sửa đổi, mà đã thu hút sự chú ý đáng kể sau khi lạm phát tiêu dùng tăng vượt quá 9%, lập luận rằng mô hình chính thống đã đánh giá thấp kênh giá tài sản và sự chuyển tiếp cuối cùng từ lạm phát tài sản đến lạm phát tiêu dùng. Nghiên cứu của Viện Brookings về lạm phát nhà ở sau COVID là một ví dụ cụ thể: việc mua MBS của QE trực tiếp kích thích nhu cầu nhà ở, đẩy giá lên và những giá đó cuối cùng đã truyền vào CPI thông qua cơ chế tương đương thuê nhà. Khoảng thời gian trễ 12 đến 18 tháng giữa biến động giá tài sản và phản ứng CPI có nghĩa là lạm phát đã được "nướng" từ lâu trước khi nó xuất hiện trong các con số chính. Đến lúc ngân hàng trung ương phản ứng, họ đã bị tụt hậu.

Một quan điểm thứ ba, được nắm giữ bởi một số người theo trường phái tiền tệ, lập luận rằng lạm phát trong những năm gần đây chủ yếu là hiện tượng tài chính — rằng việc chuyển khoản trực tiếp được tài trợ bởi vay của chính phủ, và gián tiếp được tiền hóa bởi QE, là nguyên nhân thúc đẩy lạm phát thực sự, không phải là QE chính nó. Theo quan điểm này, QE mà không có mở rộng tài chính là khá vô hại đối với giá tiêu dùng. Tình huống sau COVID là tăng lạm phát không phải vì Fed mua trái phiếu, mà vì những mua trái phiếu đó cho phép chi tiêu thâm hụt đặt tiền mặt trực tiếp vào tài khoản hộ gia đình và đẩy tốc độ lưu thông tiền tệ cao hơn.

Ba quan điểm này không phải là đối lập. QE có thể là điều kiện cần nhưng không đủ cho lạm phát tiêu dùng — nó tạo ra môi trường tiền tệ mà trong đó lạm phát trở nên có thể, trong khi chính sách tài khóa, sốc cung cấp hoặc sự chật kín trên thị trường lao động cung cấp còi kích. Cách tiếp cận "súng đã nạp" này giúp giải thích tại sao cùng một chính sách đã tạo ra các kết quả khác nhau qua các thập kỷ khác nhau. Súng đã nạp cả hai lần; chỉ có một lần mà ai đó đã bóp cò.

Đối với bạn như một nhà đầu tư hoặc một người vay, hàm ý thực tế là rằng rủi ro lạm phát của QE phụ thuộc rất nhiều vào ngữ cảnh. Chương trình QE triển khai trong một sụp đổ nhu cầu với kỳ vọng ổn định và tăng trưởng tín dụng yếu đặt ra ít rủi ro lạm phát hơn so với cùng một chương trình triển khai vào một nền kinh tế bị hạn chế cung ứng, được kích thích bởi tài chính với giá trị tài sản đã căng thẳng. Ngữ cảnh quyết định kết quả — không phải chỉ là công cụ chính sách một mình.

Số liệu cơ bản

Dưới đây là so sánh song song qua các giai đoạn chính của QE và QT.

Những điều này cho bạn biết: tổng tài khoản mở rộng khoảng 10 lần trong 14 năm, lạm phát tiêu dùng đã ngủ yên trong thập kỷ đầu tiên và sau đó tăng mạnh trong thập kỷ thứ hai, và QT tiến triển với một tốc độ không có tiền lệ lịch sử — điều này có nghĩa là các mô hình dựa trên kinh nghiệm quá khứ có sức mạnh dự đoán hạn chế cho các kết quả gần đây.

Kế hoạch Hành động

Sử dụng khung này để định vị mình một cách thông minh đối với các chu kỳ QE và QT — cho dù bạn đang quản lý một danh mục, lên kế hoạch mua nhà, hoặc đơn giản là bảo vệ tiết kiệm của bạn.

1. Theo dõi bảng cân đối của Fed hàng tháng bằng cách sử dụng bản phát hành thống kê H.4.1, được công khai và được cập nhật hàng tuần. Một bảng cân đối vượt quá 7 nghìn tỷ đô la cho thấy sự dễ dàng tiếp tục; một bảng cân đối co lại nhanh hơn 60 tỷ đô la mỗi tháng cho thấy sự siết chặt mạnh mẽ.
2. Giám sát lãi suất trái phiếu Chính phủ 10 năm là tín hiệu thời gian thực chính của ảnh hưởng của QT. Một biến động lãi suất lớn hơn 100 điểm cơ bản trong vòng 6 tháng lịch sử đi trước cho sự điều chỉnh đáng kể trong giá cả cổ phiếu, nhà ở và tín dụng doanh nghiệp — điều chỉnh phân bổ tài sản của bạn trước khi việc điều chỉnh hoàn tất.
3. Tách các quyết định về nhà ở của bạn khỏi chu kỳ lãi suất bằng cách tính tính khả dụng ở mức lãi suất cao hơn 150 điểm cơ bản so với lãi suất thế chấp hiện tại. Nếu việc mua không hoạt động ở mức lãi suất được kiểm tra căng thẳng đó, bạn đang đối mặt với rủi ro lãi suất mà QT có thể tinh chế nhanh chóng.
4. Cân bằng lại về trái phiếu có thời hạn ngắn hơn (thời hạn 2 năm hoặc ít hơn) trong các giai đoạn QT hoạt động. Trái phiếu có thời hạn dài — những trái phiếu có thời hạn 10 năm trở lên — mất khoảng 8 đến 10% giá trị thị trường cho mỗi tăng 100 điểm cơ bản trong lãi suất, một mất mát mà QT trực tiếp tăng tốc.
5. Theo dõi giá thuê tương đương của chủ nhà (OER) trong các bản phát hành hàng tháng của CPI như một chỉ báo trễ 12 đến 18 tháng về nơi giá tài sản nhà ở khi QE đang hoạt động. Khi OER vẫn tăng trong khi giá nhà đang giảm, CPI sẽ vẫn duy trì ở mức cao ngay cả sau khi QT đã bắt đầu hoạt động — đừng giả định rằng lạm phát đã được kiểm soát cho đến khi OER đạt đỉnh.
6. Đọc các bản xuất bản của T. Rowe Price và CBO về QT trực tiếp thay vì dựa vào các thông cáo báo chí của ngân hàng trung ương. Các ngân hàng trung ương lịch sử đã đánh giá thấp ảnh hưởng của QT đối với lãi suất và sản lượng, và đặt mình vào dự báo chính thức của họ chỉ mang theo mình một bất lợi thông tin cấu trúc.

Những Sai Lầm Phổ Biến

• Đừng giả định CPI thấp trong khi QE không có rủi ro lạm phát — lạm phát giá tài sản 30% trong nhà ở hoặc 400% trong cổ phiếu đại diện cho sự biến dạng kinh tế thực sự cuối cùng truyền vào giá tiêu dùng thông qua sự tương đương thuê, với một độ trễ 12 đến 18 tháng có thể khiến bạn bị bất ngờ hoàn toàn.
• Đừng coi QT như một sự kiện nền nhỏ — phân tích của T. Rowe Price cảnh báo rằng ảnh hưởng của QT đối với lãi suất và sản lượng có thể lớn hơn nhiều so với những mô hình chính thức của ngân hàng trung ương dự đoán, có nghĩa là một tốc độ QT là 95 tỷ đô la mỗi tháng có thể làm siết chặt điều kiện nhanh hơn so với những tăng lãi suất 525 điểm cơ bản một mình sẽ ngụ ý.
• Đừng nhầm lẫn việc kết thúc tăng lãi suất với việc kết thúc siết chặt — QT có thể tiếp tục co lại bảng cân đối và siết chặt điều kiện tài chính trong 12 đến 24 tháng sau lần tăng lãi suất cuối cùng, có nghĩa là điều kiện tài chính có thể tiếp tục siết chặt lâu sau khi lãi suất chính sách đầu tiên đã ngừng di chuyển.
• Đừng phớt lời ảnh hưởng phân phối khi đưa ra quyết định tài chính cá nhân — 10% hộ gia đình giàu nhất sở hữu khoảng 89% cổ phiếu, vì vậy hiệu ứng giàu có của QE và sự phá hủy giàu có của QT không được phân phối đều; tỷ lệ cụ thể của tài sản sở hữu so với nhà ở thuê và tài khoản tiết kiệm của bạn xác định liệu QE giúp ích hay gây thiệt hại cho bảng cân đối hộ gia đình của bạn.