Как работают QE/QT: Механизмы денежной политики объяснены

Большинство инвесторов следят за объявлениями Федеральной резервной системы и чувствуют движение рынка, но лишь немногие могут объяснить реальные механизмы, лежащие в основе этого. Количественное смягчение и количественное ужесточение не являются абстрактными рычагами политики; это точные операции с балансом, которые напрямую перенастраивают процентные ставки, резервы банков и денежную массу. Понимание шаг за шагом механики — кто покупает что, у кого и что меняется в чьей книге учета — дает вам структурное преимущество при анализе каждого крупного рыночного сдвига, который следует за решением Феда.

Вердикт

Количественное смягчение и количественное ужесточение работают путем расширения или сокращения баланса Феда через покупку и погашение облигаций, что механически изменяет уровень резервов банков и цену кредита по всей экономике.

• Масштаб: Баланс Феда достиг пика примерно в $8.9 триллиона после количественного смягчения во время пандемии, по сравнению с $4.2 триллиона до пандемии.
• Канал ставок: Покупка $1 триллиона облигаций может снизить доходность 10-летних облигаций на оцениваемые 15–25 базисных пунктов.
• Влияние на резервы: Количественное ужесточение высасывает резервы банков доллар в доллар, поскольку зрелые облигации не реинвестируются.
• Темп: После пандемии количественное ужесточение Феда работало с лимитом в $95 миллиардов в месяц на совокупное сокращение по облигациям Трезори и ипотечным облигациям (MBS).
• Задержка: Передача политики в реальную экономику обычно занимает 12–18 месяцев, чтобы полностью материализоваться.

Почему это важно

Когда Фед покупает облигации, ваша ипотечная ставка, корпоративные затраты на заем и доходность по сбережениям все изменяются — не случайно, а по замыслу. Сжатие на 100 базисных пунктов в доходности долгосрочных облигаций приводит к сотням миллиардов долларов более дешевого кредита, протекающего через экономику ежегодно. Это не теоретический результат; это механическое следствие того, как взаимодействуют ценообразование облигаций, создание резервов и банковское кредитование.

В обратную сторону, когда количественное ужесточение слишком агрессивно высасывает резервы, межбанковские рынки кредитования могут застопориться. Всплеск ставок репо в сентябре в предыдущем цикле количественного ужесточения заставил Федеральную резервную систему изменить курс в течение нескольких недель после того, как резервы упали ниже критического порога около $1.4 триллиона. Неправильное понимание этих механизмов для инвестора означает неправильное чтение самой мощной силы в современном ценообразовании активов.

Механизм покупки облигаций

Когда Фед проводит количественное смягчение (крупные покупки активов), он поручает своему торговому столу в Нью-Йоркском Феде — известному как Открытый рыночный стол — покупку государственных облигаций и, в некоторых программах, ипотечных облигаций у первичных дилеров (примерно 24 крупных финансовых учреждений, авторизованных торговать напрямую с Федом). Сделка на поверхности проста: Фед начисляет резервный счет первичного дилера новыми созданными электронными деньгами, и Фед получает облигацию на свой баланс.

Это ядро создания денег в количественном смягчении. Фед не печатает физическую валюту; он создает банковские резервы — форму денег, которая существует только в собственной книге учета Феда и доступна только институтам, удерживающим счет в Феде. Когда первичный дилер продает Феду облигацию на $1 миллиард, баланс резервов дилера увеличивается на $1 миллиард, а активы Феда растут на ту же сумму. Никакого внешнего финансирования не требуется, потому что Фед является эмитентом резервов.

Масштаб этих операций имеет огромное значение. Во время финансового кризиса первая программа количественного смягчения Феда добавила примерно $1.75 триллиона к его балансу. К моменту завершения программ эпохи пандемии, накопленные покупки привели общие активы к более чем $8.9 триллиона. Каждая покупка сжимает доходность через простую динамику спроса и предложения: большее количество покупателей для фиксированного объема облигаций поднимает цены и снижает доходность.

Сжатие доходности не ограничивается только облигациями Трезори. Поскольку облигации Трезори устанавливают безрисковый стандарт, более низкие доходности по облигациям Трезори заставляют инвесторов переходить на более доходные активы — корпоративные облигации, акции, недвижимость — процесс, который экономисты называют "каналом баланса портфеля". Снижение доходности 10-летних облигаций Трезори на 20 базисных пунктов может снизить затраты на заем корпораций с инвестиционным рейтингом на схожий уровень, обеспечивая доступ к более дешевому капиталу для тысяч компаний одновременно.

Также существует сигнальный канал. Когда ФРС объявляет о крупной программе количественного смягчения, это сигнализирует о том, что краткосрочные ставки останутся низкими на продолжительный период. Это предварительное руководство одно по себе может изменить долгосрочные ставки до того, как будет куплена хотя бы одна облигация. Исследования объявлений ФРС о количественном смягчении показывают, что рынки переоценивают доходность 10-летних облигаций в течение нескольких минут после заявления о политике, часто на 10–15 базисных пунктов в день объявления. Основные дилеры не просто удерживают полученные резервы — они предоставляют их в займы, инвестируют и используют в качестве залога, усиливая первоначальное внедрение ликвидности через более широкую банковскую систему.

Как продажи и погашения облигаций уменьшают ликвидность

Количественное сжатие (QT) обращает механизм количественного смягчения, но трубопровод работает в противоположном направлении и несет разные риски на каждом этапе. Основным инструментом QT ФРС является пассивное сокращение: когда облигация или ипотечная обеспеченность на балансе ФРС истекает, Министерство финансов погашает основную сумму, и ФРС просто не реинвестирует этот кэш в новые ценные бумаги. В результате балансовая ведомость ФРС уменьшается на сумму истекшей облигации.

Прослеживание этого через двухуровневую денежную систему проясняет влияние. Министерство финансов погашает ФРС, изымая средства из своего Общего счета Трезорного ведомства (TGA, операционный счет правительства, ведомый в ФРС). Это сокращение снижает баланс TGA, который сам по себе является обязательством на балансе ФРС. Одновременно актив ФРС — истекшая облигация — исчезает. Чистый эффект: обе стороны балансовой ведомости ФРС уменьшаются на одинаковую сумму, и резервы банков снижаются.

Для банков это означает, что пул доступных резервов в системе сокращается. Резервы являются сырьем для межбанковского кредитования. По мере их уменьшения стоимость заимствования резервов на ночь — ставка федеральных фондов и ставка репо (ставка по обеспеченному краткосрочному заимствованию) — имеет тенденцию повышаться. Именно этот механизм передачи ФРС намерен: более жесткая ликвидность повышает краткосрочные ставки, что отражается на долгосрочных затратах на заимствование по всей экономике.

Для небанков — пенсионных фондов, денежных рынков, домохозяйств — QT изменяет состав активов, которые они держат, а не прямо уменьшает их богатство. Поскольку ФРС прекращает реинвестирование, Министерство финансов должно продавать новые облигации общественности для рефинансирования своего истекающего долга. Небанки поглощают эти новые облигации, что означает, что их банковские депозиты превращаются в ценные бумаги Трезора. Их общее богатство приблизительно не изменяется, но их деньги теперь заблокированы в облигациях, а не лежат в ликвидных депозитах.

Критическим риском в QT является перепродажа. Сентябрьский кризис репо иллюстрировал это точно: резервы снизились до приблизительно 1,4 триллиона долларов, и ночная ставка репо выросла с примерно 2% до более 10% за одну сессию, вынудившую экстренное вмешательство ФРС. ФРС теперь тщательно контролирует уровни резервов, нацеливаясь на диапазон, который считает "достаточным" — обычно выше 3 триллионов долларов в текущей среде. Активные продажи облигаций, более агрессивный инструмент QT, вводят новое предложение на рынок и ускоряют рост доходности быстрее, чем только сокращение. Постпандемический QT полагался на пассивное сокращение, ограниченное $35 миллиардов в месяц для ипотечных обеспеченностей и $60 миллиардов в месяц для облигаций Трезоров — объединенный ежемесячный потолок в $95 миллиардов, разработанный для избежания дезорганизации рынков.

Цепочка передачи процентной ставки

Связь между операциями ФРС с облигациями и процентной ставкой, которую вы платите по автокредиту или ипотеке, не является прямой — она проходит через цепочку решений о ценообразовании на рынке, каждое звено добавляет или вычитает рисковую премию. Понимание каждого звена показывает, почему количественное смягчение и количественное сжатие оказывают неравномерное воздействие на разные части экономики.

Цепочка начинается с ставки федеральных фондов — ночной ставки, по которой банки предоставляют друг другу резервы. ФРС контролирует эту ставку непосредственно через ставку IORB (процент на резервные остатки, который ФРС платит банкам за удержание резервов) и ставку ON RRP (ночной обратный репо, ставку, которую ФРС платит денежным рынкам за парковку наличности на ночь). Эти две ставки формируют коридор. Количественное смягчение укрепляет низкие краткосрочные ставки, заливая систему резервами, делая ночные деньги дешевыми. Количественное сжатие уменьшает резервы и позволяет краткосрочным ставкам дрейфовать вверх к целевому диапазону ФРС.

От ставки федеральных фондов цепочка простирается на краткосрочные доходности по облигациям Трезоров. Доходность по 2-летним облигациям Трезоров, которая обычно отслеживает ожидаемый путь ставки федеральных фондов на двухлетний горизонт, может снизиться на 30–50 базисных пунктов при достоверном объявлении о крупномасштабном количественном смягчении. Эти краткосрочные доходности затем являются опорой для ценообразования по регулируемым кредитам, корпоративным коммерческим векселям и ставкам по банковским кредитам.

Доходность долгосрочных казначейских облигаций включает в себя ожидания по ставкам и "премию за срок" - дополнительную доходность, которую инвесторы требуют за удержание облигаций с длительным сроком погашения. ПЦР напрямую нацеливается на эту премию за срок, удаляя облигации с длительным сроком погашения с рынка. При уменьшении количества 10-летних казначейских облигаций инвесторы повышают цены и сжимают доходность, даже если ожидания по короткосрочным ставкам остаются неизменными. Оценки показывают, что накопленные программы ПЦР ФРС снизили премию за срок 10-летних облигаций на 80-120 базисных пунктов по итогам программ после кризиса.

Доходность корпоративных облигаций формируется на основе доходности казначейских облигаций плюс кредитный спрэд, отражающий дефолтный риск. Когда доходность казначейских облигаций снижается на 50 базисных пунктов из-за ПЦР, доходность корпоративных облигаций инвестиционного уровня обычно снижается примерно на такое же или немного меньшее количество, поскольку кредитные спрэды могут сокращаться одновременно, когда улучшается аппетит к риску. Спрэды по высокодоходным облигациям более волатильны, но также сжимаются во время агрессивного ПЦР, поскольку инвесторы стремятся к доходности в условиях низких ставок. Ставки по ипотечным кредитам идут по аналогичному пути - ставка по 30-летнему фиксированному ипотечному кредиту формируется на основе доходности 10-летних казначейских облигаций плюс спрэд примерно 150-250 базисных пунктов, отражающий риск досрочного погашения и маржи кредитора. Когда ФРС прямо покупает ипотечные ценные бумаги, она также сжимает этот спрэд, что более агрессивно снижает ставки по ипотечным кредитам, чем могли бы достичь только покупки казначейских облигаций.

Механика денежной массы и динамика резервов

Одно из наиболее устойчивых заблуждений о ПЦР заключается в том, что она "печатает деньги" так же, как это исторически делали правительства, обесценивая валюту. Реальность более точна. ПЦР создает банковские резервы - конкретную форму денег, которая циркулирует только в банковской системе и не попадает непосредственно в более широкую экономику, если банки не решат выдать их в кредит.

Денежная масса имеет несколько определений, которые стоит различать. М1 включает физическую валюту и текущие депозиты. M2 добавляет сберегательные счета, денежные рынки и малые срочные депозиты. Банковские резервы не относятся ни к M1, ни к M2 - они являются отдельной обязательственностью на балансе ФРС, доступной только депозитным учреждениям. Когда ФРС создает $500 миллиардов резервов через ПЦР, M2 не автоматически увеличивается на $500 миллиардов. Переход от резервов к широкой денежной массе полностью зависит от поведения банков в части кредитования.

Если банки активно выдают кредиты, новые займы создают новые депозиты, расширяя M2. Если банки удерживают избыточные резервы - как это делали многие после финансового кризиса, частично потому что ФРС начала платить проценты по резервам в октябре того цикла - резервы остаются без движения, и M2 расширяется лишь умеренно. Поэтому первые три раунда ПЦР не привели к гиперинфляции, о которой предсказывали некоторые: банки накопили примерно $2,7 триллиона избыточных резервов к середине восстановления после кризиса, не вкладывая их в экономику в значительном масштабе. Ключевым фактором была ставка по избыточным резервам (IOER), которая давала банкам безрисковую доходность на бездействующие резервы и снижала их стимул к активному кредитованию.

Пандемийная эра ПЦР привела к другим результатам. Фискальные стимулы одновременно инжектировали деньги непосредственно на банковские счета домохозяйств через трансфертные платежи. Это сочетание - ПЦР, расширяющая резервы, в то время как фискальная политика расширяла депозиты - привело к росту M2 на годовую ставку примерно 27% в пике, самую быструю с момента Второй мировой войны. Взаимодействие между денежной и фискальной политикой оказалось гораздо более инфляционным, чем ПЦР сама по себе была в предыдущем десятилетии, демонстрируя, что эффект создания денег от ПЦР сильно зависит от контекста.

QT меняет эту динамику с задержкой. По мере уменьшения резервов, предельная стоимость межбанковского кредитования растет. Банки, столкнувшиеся с более тугими резервными позициями, выдают кредиты более осторожно, замедляя создание депозитов и сокращая рост M2. ФРС намеренно нацеливается на этот эффект: медленный рост денежной массы снижает покупательскую способность и, в течение 12-18 месяцев, снижает инфляцию. Вопрос об адекватности резервов стоит в центре управления рисками QT. ФРС тщательно мониторит несколько показателей:

• Ставка федеральных фондов относительно IORB - разница, которая увеличивается, когда резервы становятся дефицитными
• Уровень использования средств ON RRP - высокое использование сигнализирует об избыточных резервах, снижение использования сигнализирует, что резервы поглощаются в систему
• Индикаторы стресса на рынке РЕПО - внезапные всплески ставок сигнализируют о том, что дефицит резервов приближается к критическому порогу

Когда средства ON RRP сократились с пика в $2,5 триллиона до практически нуля за примерно 18 месяцев постпандемийного QT, это сигнализировало о том, что избыточные резервы были поглощены, и система приближалась к более нейтральному уровню резервов - моменту, когда дальнейшее QT несет значительно больший риск вызвать виды рыночного стресса, наблюдаемые в сентябрьской эпизоде рынка РЕПО.

Исторические эпизоды и измеримые результаты

История программ QE и QT в различных центральных банках предоставляет конкретные данные о том, что на самом деле достигают эти инструменты, и в чем они оказываются неэффективными. Изучение основных эпизодов показывает как силу, так и ограничения политики балансового листа.

Банк Японии первым начал масштабные покупки активов в начале настоящего века, покупая японские государственные облигации для борьбы с дефляцией. Несмотря на годы QE, Япония испытывала трудности в устойчивом достижении своей цели инфляции в 2%, демонстрируя, что QE более эффективен в предотвращении дефляции, чем в генерации устойчивой инфляции, когда структурный спрос слаб. К моменту, когда балансовый лист Банка Японии превысил 100% ВВП — уровень, к которому не приближался ни один другой крупный центральный банк — политика стабилизировала финансовые рынки, но произвела лишь умеренное стимулирование реальной экономики.

Первая программа QE Федеральной резервной системы широко признается за стабилизацию финансовой системы США во время острой кризисной фазы. Федеральный резерв закупил $1.25 триллиона ипотечных облигаций и $300 миллиардов государственных облигаций, сжав разрывы по ипотечным кредитам на оцененные 100–150 базисных пунктов и предотвратив полное замораживание ипотечного кредитования. Академические исследования оценивают, что только эта программа добавила 1–2 процентных пункта к росту ВВП за последующие два года. Основные результаты основных программ включают:

• QE1: ~$1.75 триллиона покупок; влияние на 10-летние доходности от -100 до -150 базисных пунктов; в основном инструмент стабилизации кризиса
• QE2: $600 миллиардов покупок; оценочное снижение 10-летних доходностей на 15–20 базисных пунктов; действовал в некризисной среде с соответственно меньшими эффектами
• QE3: ~$85 миллиардов в месяц до сокращения; поддерживал восстановление жилищного строительства и способствовал снижению уровня безработицы с 8.1% до 5.6% за время своего существования
• Пандемический QE: ~$4.7 триллиона общих покупок; снизил ставки по 30-летним ипотечным кредитам до исторического минимума около 2.65%; в сочетании с фискальным стимулом привел к росту M2 на 27%

Первый эксперимент с QT проходил с конца одного цикла до сентября следующего. Федеральный резерв разрешил сокращение до $50 миллиардов в месяц в пиковый момент. Балансовый лист сократился с приблизительно $4.5 триллиона до $3.8 триллиона до того, как кризис с репо-операциями заставил остановиться — сокращение на $700 миллиардов оказалось достаточным для того, чтобы довести резервы до точки напряжения, особенно учитывая одновременное расширение долгового выпуска и поглощение резервов через накопление TGA.

Программы QE Банка Англии предлагают параллельный набор данных. Банк приобрел £895 миллиардов государственных облигаций Великобритании в рамках своих программ. Исследование Банка Англии оценивает, что каждые £100 миллиардов покупок государственных облигаций снижали доходность 10-летних государственных облигаций примерно на 25 базисных пунктов и увеличивали ВВП на 1.5–3% за трехлетний период. Эти цифры тесно соотносятся с оценками Федерального резерва, что указывает на относительно согласованный механизм передачи средств между центральными банками развитых рынков, работающих в рамках сходных структур.

Послепандемический цикл QT стал самым агрессивным в истории Федерального резерва по месячному темпу, однако финансовые рынки поглотили начальное ежемесячное сокращение в $95 миллиардов без острой напряженности предыдущего эпизода — в значительной степени благодаря тому, что резервы начались на гораздо более высоком уровне около $4 триллионов, обеспечивая гораздо больший буфер до возможного возникновения эффектов дефицита.

Цифры вкратце

Вот сравнение основных программ QE и QT.

Что это говорит вам: более крупные программы сжимают доходности сильнее, но каждый последующий раунд производит уменьшающиеся эффекты ставок, поскольку рынок поглощает сигнальное воздействие — и риск QT резко возрастает, по мере приближения резервов к порогу напряжения в $1.4 триллиона, наблюдаемого в предыдущем цикле ужесточения.

План действий

Используйте вышеуказанные механизмы для создания конкретной системы мониторинга, отслеживая, как QE и QT влияют на ваш портфель и затраты на заем.

1. Отслеживайте еженедельно балансовую ведомость ФРС с использованием выпуска H.4.1, который ФРС публикует каждый четверг — уменьшение на сумму более $80 миллиардов по сравнению с предыдущей неделей сигнализирует о том, что QT приближается к своему пределу, и резервы сжимаются.
2. Ежедневно мониторьте баланс операций по ОН RRP; когда он падает ниже $200 миллиардов с предыдущего пика выше $2 триллионов, вы приближаетесь к зоне нейтральности резервов, где риск QT резко возрастает.
3. Следите за разницей между ставкой федеральных фондов и ставкой IORB; разница более 10 базисных пунктов сигнализирует о том, что дефицит резервов начинает влиять на ночные рынки и требует защитного позиционирования в активах, чувствительных к ставкам.
4. Корректируйте свою длительность фиксированного дохода, когда ФРС сигнализирует о программе QE — покупайте облигации с более длительным сроком в течение первых 30 дней после объявления программы, чтобы зафиксировать сжатие доходности на 10–15 базисных пунктов, которое обычно происходит в день объявления и в следующие дни.
5. Проверьте ваши варианты ипотечного кредитования или рефинансирования, когда ФРС активно покупает MBS; разница между ипотечными и казначейскими ценными бумагами может сократиться на 50–100 базисных пунктов во время активных программ покупки MBS, создавая период исторически низких ипотечных ставок.
6. Протестируйте ваши активы в акциях на повышение ставок по 10-летним облигациям Трезори на 60–100 базисных пунктов, что соответствует измеренному влиянию доходности полного цикла QT — секторы с высокими долговыми нагрузками и долгосрочными денежными потоками (коммунальные службы, инвестиционные фонды в недвижимость) наиболее уязвимы для этого изменения.

Частые ошибки

• Не путайте создание резервов с расширением широкой денежной массы — QE создает банковские резервы, которые находятся на балансе ФРС, а не депозиты M2 в экономике; $2.7 триллиона избыточных резервов, накопленных после финансового кризиса, привели к гораздо меньшему инфляционному эффекту, чем предсказывает наивная модель мультипликатора денег.
• Не предполагайте, что QT просто QE наоборот с той же скоростью — сливание $700 миллиардов за два года было достаточно для того, чтобы вызвать всплеск ставок репо с 2% до более 10% за одну сессию, в то время как внедрение той же суммы во время QE привело к плавному, постепенному сжатию доходности в течение месяцев.
• Не игнорируйте фискально-денежное взаимодействие — QE само по себе привело к умеренному росту M2 после финансового кризиса, но то же средство в сочетании с прямыми фискальными переводами увеличило M2 примерно на 27% ежегодно в пиковый период, демонстрируя, что инфляционное воздействие QE в значительной степени зависит от того, внедряет ли фискальная политика одновременно депозиты в экономику.
• Не рассматривайте 12–18 месячную задержку передачи как фиксированное правило — когда QT совпадает с накоплением TGA (Управление по финансовым операциям, увеличивающее свой денежный баланс в ФРС), резервы могут сливаться быстрее, чем подразумевает ежемесячный предел сокращения, сжимая эффективный срок передачи и ускоряя давление на ставки на рынке краткосрочного финансирования.