Квантовое сжатие (QT) и объяснение баланса ФРС

Балансовая ведомость Федеральной резервной системы выросла до более чем 9 триллионов долларов после лет покупки облигаций в период кризиса, и теперь медленный, обдуманный процесс ее сокращения переформатирует кредитные рынки, резервы банков и затраты на заем для каждого учреждения, которое имеет дело с долларами США. Большинство публикаций ограничиваются фразой "Федеральная резервная система сокращает свою балансовую ведомость", что почти ничего полезного не говорит. В этой статье подробно разбирается, как работает механизм сокращения, из чего состоит балансовая ведомость и почему темп сокращения имеет гораздо большее значение, чем заголовочное число.

Вердикт

Количественное сжатие (QT) - это инструмент Федеральной резервной системы для вывода ликвидности из финансовой системы путем допущения истечения срока ценных бумаг без их реинвестирования - или, реже, путем их прямой продажи. Этот процесс напрямую уменьшает резервы банков и ужесточает финансовые условия, не затрагивая целевой уровень ставки по федеральным фондам.

• Масштаб: Общая балансовая ведомость Федеральной резервной системы составляет примерно 6,7 триллиона долларов, что ниже пика выше 9 триллионов долларов.
• Активы: Государственные ценные бумаги составляют 4,2 триллиона долларов; ипотечные облигации (MBS) составляют 2,2 триллиона долларов из этого общего числа.
• Резервы: Резервы банков составляют 3,5 триллиона долларов - критический буфер, который Федеральная резервная система должна защищать, чтобы поддерживать свою текущую систему контроля за ставками.
• Обратные сделки: Возможность обратных сделок на ночь (ON RRP) сократилась с 2,5 триллиона до примерно 632 миллиардов долларов с начала QT, поглощая большую часть дренажа ликвидности за пределами банковской системы.
• Ставочный буфер: FOMC терпит отклонение ставки по федеральным фондам до 25 базисных пунктов от своего целевого диапазона, при этом практический рабочий диапазон находится в пределах 15 базисных пунктов от процентной ставки по резервам.

Почему это важно

Когда Федеральная резервная система слишком агрессивно сокращает резервы, деньги на рынках замирают. Предыдущий всплеск рынка репо - когда ночные ставки временно выросли выше 10% - показал, что даже хорошо предсказуемое сокращение балансовой ведомости может вызвать насильственные краткосрочные нарушения. Сдвиг на 1% в достаточности резервов может привести к сотням базисных пунктов волатильности в ночных ставках финансирования, затрагивая все, начиная от кредитных линий корпораций до ценообразования на ипотеки.

Если темп сокращения выбран неправильно в любом направлении, последствия будут серьезными. Оставьте слишком много ликвидности в системе, и вы рискуете возродить инфляцию. Уберите слишком много слишком быстро, и вы вызовете кризис финансирования. Разница между этими двумя результатами в настоящее время измеряется примерно в 3,5 триллиона долларов резервов банков и уменьшающимся буфером ON RRP в размере 632 миллиарда долларов, который является единственным, что стоит между банковской системой и прямым дренажем резервов.

Архитектура балансовой ведомости Федеральной резервной системы

Балансовая ведомость Федеральной резервной системы представляет собой стандартную двойную бухгалтерскую запись, но ее размер и состав не имеют исторического прецедента за пределами посткризисной эры. На активной стороне два доминирующих статьи - государственные ценные бумаги на сумму 4,2 триллиона долларов и ипотечные облигации агентства на сумму 2,2 триллиона долларов. Вместе эти две категории составляют примерно 96% от общего объема активов. Кредиты и аварийные кредитные учреждения вносят менее 0,1 триллиона долларов - резкий контраст с экстренными пиками, наблюдаемыми во время предыдущих кризисов.

Репо (сделки обратного выкупа, которые представляют собой краткосрочные обеспеченные кредиты банкам) в настоящее время равны нулю, что отражает нормализованные условия краткосрочного финансирования. Обмены ликвидностью с иностранными центральными банками добавляют менее 0,1 триллиона долларов. Строка "Прочие активы", включающая золотые сертификаты, иностранную валюту и начисленные проценты, вносит примерно 0,3 триллиона долларов.

На пассивной стороне, денежная масса в обращении - физические банкноты Федеральной резервной системы - составляет 2,3 триллиона долларов и в краткосрочной перспективе практически фиксирована, медленно растет вместе с экономической деятельностью. Резервы банков, удерживаемые в Федеральной резервной системе, составляют 3,5 триллиона долларов, что делает их самым крупным и наиболее чувствительным к политике обязательством. Общий счет казначейства США (TGA, операционный расчетный счет правительства в Федеральной резервной системе) составляет 0,3 триллиона долларов и колеблется вместе с налоговыми поступлениями и государственными расходами. Средства ON RRP составляют 0,6 триллиона долларов, а выплаты в пользу казначейства показывают отрицательные 0,2 триллиона долларов, отражая текущие операционные убытки Федеральной резервной системы по своему портфелю.

Общие обязательства плюс капитал составляют 6,7 триллиона долларов, точно сбалансированные 6,7 триллиона долларов общих активов. Уставной капитал и излишки вносят менее 0,1 триллиона долларов каждый - ничтожные по сравнению с общим масштабом.

Понимание этой структуры важно, потому что QT не снижает каждую обязательственность равномерно. Отток сначала затрагивает резервы и установку ON RRP, в то время как денежная масса в обращении практически не изменяется. Состав стороны обязательств определяет, насколько сильное давление на ужесточение достигает банковской системы по сравнению с денежными рынками и другими небанковскими субъектами. Неправильное понимание того, какие обязательства поглощают удар, приводит к серьезным ошибкам в ожиданиях в отношении политики.

Механика сокращения баланса

Отток — пассивная форма QT — работает путем разрешения зрелых ценных бумаг с баланса без их реинвестирования. Когда зреет облигация Министерства финансов, правительство США погашает ФРС основную сумму. Вместо того чтобы использовать эти средства для покупки новой облигации, ФРС погашает обязательство на другой стороне своей ведомости, что приводит к прямому снижению резервов банков или баланса TGA.

ФРС установила ежемесячные ограничения на отток при запуске текущего цикла QT. В пиковом темпе ограничение составляло $60 миллиардов в месяц на облигации и $35 миллиардов в месяц на MBS, всего $95 миллиардов в месяц. На практике отток MBS постоянно оставался ниже ограничения, потому что скорость досрочного погашения ипотечных пулов замедлилась, поскольку процентные ставки по ипотеке поднялись выше 7%, что привело к снижению добровольной рефинансовой активности. Эта асимметрия означала, что фактический темп сокращения баланса был медленнее, чем это подразумевало ограничение в заголовке.

Активные прямые продажи MBS обсуждались, но в основном избегались в текущем цикле. Прямые продажи ускорили бы темп, но внесли бы риск воздействия на рынок — приведя к снижению цен и повышению доходности на крупном и относительно неликвидном классе активов. ФРС сигнализировала, что предпочитает пассивный отток для MBS, исключая прямые продажи за исключением исключительных обстоятельств.

Последовательность, в которой обязательства поглощают отток, не случайна. Небанковские финансовые учреждения — в основном денежные рыночные фонды — разместили избыточные средства в установке ON RRP, которая выплачивала конкурентную ночную ставку. По мере того как QT осушал ликвидность в системе, денежные рыночные фонды сначала сокращали свои балансы ON RRP, смягчая давление на резервы банковского сектора. Резервы банков упали лишь незначительно с $3,1 триллиона до примерно $3,0 триллиона, даже когда ON RRP снизилась с $2,5 триллиона до $632 миллиардов — сокращение почти на $1,9 триллиона, поглощенное практически полностью за пределами банковской системы.

Как только буфер ON RRP достигает нуля, каждый дополнительный доллар оттока непосредственно затрагивает резервы банков. Эта точка перехода является критическим порогом, который ФРС контролирует. При достижении определенного уровня резервов ставка по федеральным фондам начинает торговаться выше ставки по процентам на резервные балансы (IORB), установленной в настоящее время на 15 базисных пунктов ниже верхней границы целевого диапазона, сигнализируя о дефиците резервов. ФРС должен замедлить или остановить QT до этой точки, иначе рискует повторением нарушения на рынке РЕПО, которое вынудило к предыдущему изменению политики.

Избыточные резервы и каркас управления ставками

До финансового кризиса ФРС работала в рамках дефицитного резерва. Общие резервы в системе умышленно держались на низком уровне — часто ниже $50 миллиардов — и ФРС контролировала ставку по федеральным фондам, проводя небольшие ежедневные операции на открытом рынке для добавления или снятия резервов в достаточном объеме для достижения цели. Эта система требовала точной ежедневной калибровки и зависела от активной торговли резервами банков на рынке федеральных фондов.

После кризиса ФРС перешла к каркасу избыточных резервов. Резервы затопили систему благодаря количественному смягчению (QE, программа крупных покупок активов), в конечном итоге превысив $3 триллиона. В этой среде ставка по федеральным фондам уже не реагирует на небольшие изменения в предложении резервов. Вместо этого ФРС контролирует ставки, устанавливая две администрируемые ставки: ставку IORB, выплачиваемую банкам за удержание резервов в ФРС, и ставку ON RRP, выплачиваемую квалифицированным небанковским контрагентам. Эти две ставки формируют коридор, который удерживает ставку по федеральным фондам в пределах целевого диапазона FOMC.

Каркас избыточных резервов более надежен, но требует постоянно более крупного баланса. ФРС не может уменьшить свой баланс обратно до уровней до кризиса, не отказавшись от каркаса и не вернувшись к ежедневным операциям на открытом рынке — путь, который FOMC явно исключил на ближайшее будущее. Практический вопрос не заключается в том, "насколько маленьким может стать баланс?", а в том, "насколько маленьким он может стать, сохраняя при этом достаточные резервы?"

Исследование ФРС Кливленда определяет "достаточный" уровень как уровень, при котором ставка федеральных фондов остается в пределах 25-базисных пунктов целевого диапазона ФМС без необходимости активного вмешательства. На практике Федеральная резервная система нацеливается на еще более узкий диапазон, поддерживая ставку между нижней границей официального диапазона и ставкой IORB, разница составляет примерно 15 базисных пунктов. Нахождение правильного буфера требует оценки наименьшего комфортного уровня резервов, а затем добавления безопасной маржи над этим уровнем.

Проблема заключается в том, что спрос на резервы является разнообразным: крупные банки с сложными потребностями в ликвидности держат резервы по-разному, чем местные банки или иностранные банковские организации. Агрегированные данные могут скрывать карманы дефицита на институциональном уровне, даже когда общие показатели по системе выглядят комфортно. Предыдущее событие на рынке РЕПО иллюстрирует это именно — агрегированные резервы превышали 1,4 триллиона долларов, когда ночные ставки взлетели, уровень, который большинство моделей до кризиса классифицировали как более чем достаточный. Комбинация уплаты корпоративных налогов, тяжелого выпуска казначейских векселей, поглощения дилерскими балансами и неравномерного распределения резервов создала локализованный дефицит, который распространился на ночной рынок. Этот эпизод укрепил обязательства Федеральной резервной системы по поддержанию значительного буфера выше оцененного минимального уровня достаточности.

Состав активов и проблема MBS

Разделение между казначейскими векселями и MBS по стороне активов создает асимметрию в работе QT. Казначейские ценные бумаги созревают по фиксированным графикам, что делает их отток предсказуемым. 2-летняя облигация, купленная в предыдущей операции по QE, созревает через 2 года, возвращая основной долг Федеральной резервной системе в известную дату. Федеральная резервная система может моделировать это с точностью за месяцы вперед, обеспечивая ее открытому рынку ясное представление о темпах сокращения баланса.

MBS фундаментально отличаются. Агентские облигации, обеспеченные ипотеками, представляют собой пулы индивидуальных ипотечных кредитов, и их эффективная длительность зависит от поведения по досрочному погашению. Когда владельцы домов рефинансируют или продают свои дома, базовые ипотечные кредиты погашаются досрочно, возвращая основной долг держателям MBS — включая Федеральную резервную систему — раньше срока. При резком росте ставок активность по рефинансированию снижается, досрочные погашения замедляются, и длительность MBS увеличивается. Это называется риском продления и непосредственно относится к текущему циклу QT.

Во время текущего цикла ставки по ипотечным кредитам поднялись выше 7%, приблизившись к многолетним максимумам. Активность по рефинансированию резко снизилась. Портфель MBS Федеральной резервной системы, у которого был ежемесячный предел оттока в размере 35 миллиардов долларов, постоянно сокращался на долю этого предела — иногда до 15–17 миллиардов долларов в месяц — потому что досрочные погашения просто не происходили с тем темпом, который требовался для достижения предела. Увеличение длительности MBS означает, что балансовый лист Федеральной резервной системы будет оставаться большим на дольше, чем простая модель на основе предела предполагала.

Позиция в размере 2,2 триллиона долларов по MBS также представляет собой политическую сложность не только в плане времени. Эти ценные бумаги прямо связаны с рынком жилья. Если бы Федеральная резервная система продавала MBS напрямую, а не ждала пассивного оттока, это могло бы повысить ипотечные ставки, потенциально дестабилизируя сектор жилья. Поэтому Федеральная резервная система была неохотна использовать прямые продажи MBS в качестве инструмента QT, хотя активные продажи ускорили бы сокращение баланса и упростили бы портфель.

С точки зрения состава, постепенный отток MBS означает, что казначейские векселя будут все более доминировать на стороне активов балансового листа со временем. Поскольку MBS медленно уменьшаются, а казначейские векселя созревают по расписанию, портфель становится более концентрированным в государственных долгах. При текущих скоростях досрочного погашения портфель MBS может занять более десяти лет, чтобы полностью созреть, что означает, что MBS останутся значительным пунктом балансового листа еще долго после формального завершения QT. Этот долгий хвост создает постоянную неопределенность для управления резервами, которую Федеральная резервная система не может полностью разрешить только через корректировки пределов.

Буфер ON RRP и сигналы о дефиците резервов

Средство ON RRP стало неожиданным амортизатором во время текущего цикла QT. Когда Федеральная резервная система агрессивно повышала ставки, денежные рыночные фонды нашли ставку ON RRP более привлекательной, чем краткосрочные казначейские векселя, которых было недостаточно по сравнению с спросом. Триллионы долларов поступили в ON RRP, увеличив его до пика в 2,5 триллиона долларов и создав большой буфер между сокращением ликвидности, вызванным QT, и резервной базой банковской системы.

Этот буфер работал так, как задумано. По мере того как ФРС сокращала активы, денежные рыночные фонды снижали свои балансы по ОН RRP, чтобы реинвестировать их в казначейские векселя, поскольку предложение векселей увеличивалось вместе с ростом заимствований правительства. Резервы банков, более важная переменная для осуществления денежной политики, оставались относительно стабильными — снизившись только с $3,1 триллиона до примерно $3,0 триллиона, даже когда ОН RRP сократился почти на $1,9 триллиона.

Баланс ОН RRP в размере $632 миллиарда по последним данным представляет собой гораздо более тонкий буфер, чем существовал в начале QT. Оставшиеся $632 миллиарда не все излишние — некоторый структурный спрос на учреждение ОН RRP будет сохраняться со стороны денежных рыночных фондов, которым нужно безопасное вложение на ночь. Оценки этого структурного уровня варьируются, но цифры в диапазоне от $200 до $400 миллиардов часто упоминаются участниками рынка и исследователями.

Как только ОН RRP опустится до своего структурного уровня, следующий доллар оттока QT непосредственно ударит по резервам банков. На этом этапе эластичность резервов смещается с близкого к нулю — избыточные резервы, нечувствительные к ставке — к отрицательному, что означает дефицит резервов, при котором даже небольшие изменения предложения резко сдвигают ставки. Ставка федеральных фондов начинает двигаться к верхней границе целевого диапазона и в конечном итоге превышает ставку IORB, сигнализируя о напряжении.

ФРС отслеживает несколько показателей, чтобы оценить дефицит резервов до того, как он станет острой проблемой. Разница между ставкой федеральных фондов и ставкой IORB является основным сигналом — когда эта разница сжимается до близкого к нулю или становится положительной, банки активно торгуют резервами. Вторым индикатором является обеспеченная ставка за ночное финансирование (SOFR, базовая ставка для обеспеченного заимствования на ночь) относительно ставки IORB — расширение разрывов на обеспеченных рынках сигнализирует о напряжении в рынке РЕПО. Третьим, более детальным сигналом является распределение резервов по банкам, отслеживаемое через еженедельный отчет ФРС H.4.1 о балансе. ФРС заявила, что замедлит или приостановит QT, если эти сигналы указывают на то, что резервы приближаются к нижней границе достаточных — потому что остановка заранее и возобновление при необходимости гораздо менее разрушительны, чем прохождение через предупреждающие сигналы и вызывание рыночного события.

Решение о темпе и рыночные последствия

Определение того, насколько быстро сокращать балансовую ведомость, включает в себя балансировку трех конкурирующих целей: устранение денежного стимула, заложенного в портфеле на $6,7 триллиона, избежание события дефицита резервов и предотвращение нарушения функционирования рынка казначейских векселей или ипотечных облигаций. Эти цели не всегда указывают в одном направлении, и напряженность между ними определяет каждое решение о темпе, которое принимает FOMC.

Более быстрый темп QT удаляет ликвидность быстрее, усиливая сигнал о сжатии от более высоких процентных ставок. Доходность 10-летних казначейских векселей чувствительна к ожиданиям от балансовой ведомости ФРС. Достоверное обязательство к устойчивому QT может поддерживать высокие долгосрочные ставки даже в том случае, если короткосрочная ставка начинает снижаться — QT и снижение ставок могут действовать одновременно с противоположными эффектами по различным частям кривой доходности. Когда у ФРС есть $4,2 триллиона казначейских векселей, она фактически удаляет эту дюрацию из частных рук, подавляя дополнительную доходность (дополнительную доходность, которую инвесторы требуют за владение долгосрочными долговыми обязательствами). По мере того как ФРС сокращает эти векселя, частные инвесторы должны поглотить дюрацию и требовать более высокие доходности для этого.

Более медленный темп сохраняет резервный буфер и снижает риск нарушения финансового рынка финансирования. Это также дает ФРС больше времени для наблюдения, как финансовая система адаптируется к меньшей балансовой ведомости. Однако стоимость заключается в том, что финансовые условия остаются более свободными на более длительный срок, что потенциально противодействует цели по снижению инфляции. ФРС снизила ежемесячный предел сокращения казначейских векселей с $60 миллиардов до $25 миллиардов в месяц в предыдущей корректировке, представив этот шаг как техническую перекалибровку для продления периода, а не как поворот политики в сторону более легких условий.

Участники рынка также отслеживают взаимодействие между QT и выпуском казначейских векселей. Когда правительство имеет большие дефициты, оно выпускает новый долг для финансирования расходов. Этот новый объем должен быть поглощен частными покупателями. Если ФРС одновременно сокращает свои существующие держатели казначейских векселей, то совместный эффект заключается в значительном увеличении дюрации, доступной частным рынкам. Дилеры поглощают первоначальное предложение на аукционе, но им нужна мощность баланса для этого. Когда мощность дилера ограничена — как это было во время предыдущего эпизода напряженности на рынке РЕПО — даже управляемые уровни чистого предложения могут вызвать излишнюю волатильность ставок. Понимание QT поэтому требует отслеживания не только балансовой ведомости ФРС, но и календаря выпуска казначейских векселей и мощности первичных дилеров одновременно.

Цифры вкратце

Таблица ниже объединяет основные показатели баланса и операционные параметры по активам, обязательствам и порогам политики.

Что это говорит вам: средства ON RRP Facility поглотили практически всю сокращение ликвидности до сих пор, резервы банков едва двигались, и оставшийся буфер ON RRP в размере $632 млрд является последней линией обороны перед тем, как каждый доллар QT попадет в банковскую систему напрямую.

План действий

Отслеживайте эти конкретные показатели и предпринимайте эти конкретные шаги, чтобы опережать динамику баланса ФРС при принятии финансовых решений.

1. Проверяйте еженедельный отчет ФРС H.4.1 о балансе каждый четверг и отслеживайте линию резервов банков — когда она стабильно опускается ниже $3.0 триллиона, скорость QT, вероятно, замедлится или приостановится в течение следующих 60-90 дней.
2. Отслеживайте разницу между эффективной ставкой федеральных фондов и ставкой IORB; если эта разница сокращается до менее 5 базисных пунктов или становится положительной, рассматривайте это как ведущий индикатор неминуемого замедления QT или заявления о политике от FOMC.
3. Следите за балансом ON RRP Facility еженедельно — как только он опустится ниже $300 млрд, структурный пол подойдет к концу, и любое дополнительное сокращение приведет к прямому истощению резервов банков, а не буферов ликвидности не-банков.
4. Сравнивайте ставку SOFR (обеспеченная ночная ставка финансирования) с ставкой IORB на скользящей 30-дневной основе; расширение разницы более 10 базисных пунктов на обеспеченных рынках сигнализирует о напряженности репо, которая исторически предшествовала вмешательству ФРС в течение нескольких недель.
5. Корректируйте длительность вложений в портфели фиксированных доходов при изменении ежемесячного предела сокращения казначейства — сокращение предела с $60 млрд до $25 млрд в месяц уменьшает примерно на $420 млрд длительность из частных рынков ежегодно, поддерживая цены на казначейские ценные бумаги и сжимая доходность на длинной кривой.
6. Проверьте чувствительность вашего учреждения или портфеля к изменениям ипотечных ставок при оценке темпа сокращения MBS — снижение ставки по ипотеке на 30 лет на 1 процентный пункт от текущих уровней выше 7% может ускорить сокращение MBS ФРС на $10-15 млрд в месяц, истощая резервы быстрее, чем предполагает базовое расписание предела.

Частые ошибки

• Не путайте общий объем баланса с уровнями резервов — заголовочная цифра $6.7 триллиона включает $2.3 триллиона в валюте, которая никогда не двигается, и $0.6 триллиона в ON RRP, которые находятся за пределами банковской системы; только $3.5 триллиона в резервах банков прямо влияют на условия финансирования.
• Не предполагайте, что сокращение MBS достигнет своего ежемесячного предела в $35 млрд — при ставках по ипотеке выше 7%, фактическое сокращение, вызванное предоплатой, последовательно составляло $15-17 млрд в месяц, что означает, что реальный темп сокращения баланса примерно на 45% медленнее, чем указывает опубликованный предел для этого класса активов.
• Не считайте снижение ставки сигналом окончания QT — ФРС продемонстрировало, что может снизить цель ставки федеральных фондов, одновременно сокращая свой баланс, и эти два инструмента действуют по разным каналам передачи; снижение ставки на 25 базисных пунктов не компенсирует ужесточающее воздействие сокращения резервов на $25 млрд в месяц.
• Не игнорируйте проблему распределения резервов — даже если агрегированные резервы банков остаются выше $3.0 триллиона, концентрация этих резервов в нескольких крупных учреждениях может привести к локальным дефицитам у малых банков и иностранных банковских организаций, что именно порождает динамику, приводящую к всплескам ставок на ночь выше 10%, когда агрегированные резервы все еще превышали $1.4 триллиона.