Что такое Количественное смягчение (QE)? Просто объяснено

Большинство людей слышат "количественное смягчение" и предполагают, что это касается только центральных банкиров и трейдеров облигациями. Но это не так. Каждый раз, когда центральный банк запускает программу количественного смягчения, это перекраивает затраты на заем, цены на активы, валютные курсы и покупательную способность, хранящуюся на вашем сберегательном счете. Термин мелькает в финансовых заголовках без объяснения, оставляя обычных инвесторов и бизнесменов наугад. Эта статья дает вам полное представление — определение, происхождение аббревиатуры, исторические корни, механику и последствия в реальном мире — простым языком.

Вердикт

Количественное смягчение — это политика центрального банка по покупке больших объемов финансовых активов — в основном государственных облигаций — для прямого вливания денег в финансовую систему и снижения процентных ставок, когда только конвенциональных снижений ставок недостаточно. Это не крайняя экстренная мера; это теперь стандартный инструмент, используемый каждым крупным центральным банком на Земле.

• Определение: КС — это стимул покупки активов; центральный банк создает новые электронные резервы и использует их для покупки ценных бумаг, расширяя свой баланс на сотни миллиардов за каждую программу.
• Аббревиатура: "КС" означает Количественное (измеряемый объем созданной денежной массы) и Смягчение (смягчение финансовых условий).
• Происхождение: Современная обозначенная форма впервые была использована Банком Японии в марте 2001 года, что делает эту политику старше 20 лет.
• Масштаб: Балансовый отчет Федеральной Резервной Системы США вырос с примерно $900 миллиардов до более $4.5 триллионов во время первых трех раундов КС, а затем достиг пика примерно в $8.9 триллиона.
• Триггер: Центральные банки активируют КС, когда процентная ставка по политике уже близка к 0%, не оставляя конвенционального пространства для дальнейших снижений.

Почему это важно

Когда центральный банк покупает $1 триллион облигаций, эти деньги не простаивают. Продавцы — банки и институциональные инвесторы — получают свежие деньги, которые им нужно перераспределить, снижая доходность по ипотекам, корпоративным кредитам и потребительскому кредиту. Снижение процентной ставки по ипотеке на 1 процентный пункт уменьшает ежемесячные платежи по кредиту на $300,000 примерно на $170. Умножьте этот эффект на миллионы домохозяйств, и вы увидите, почему КС может возобновить заем и потребление после финансового шока.

Если вы неправильно понимаете концепцию, последствия будут практическими, а не только академическими. Вы неправильно интерпретируете сигналы инфляции, ошибочно оцениваете стоимость акций и принимаете неверные решения о времени закрепления фиксированной процентной ставки по кредиту или перебалансировке портфеля. Понимание КС дает вам надежную основу для интерпретации коммуникаций центрального банка — и для предвидения того, как рынки, вероятно, отреагируют.

Полное расшифрованное определение

Количественное смягчение — это нестандартный инструмент денежно-кредитной политики. "Нестандартный" означает, что он выходит за рамки стандартного набора инструментов, включающего корректировку ставки за однодневное кредитование (ставка, по которой банки занимают у друг друга на 24 часа) между банками. Когда эта стандартная ставка достигает нижней границы нуля — фактически 0% — дальнейшее ее снижение приносит мало или совсем не приносит дополнительного стимула. КС — это следующий рычаг, который тянут центральные банки.

Механизм работает в три этапа. Во-первых, центральный банк создает новые электронные деньги в виде резервов центрального банка. Во-вторых, он использует эти резервы для покупки активов — в основном государственных облигаций, но также и ипотечных ценных бумаг (пакеты домашних кредитов, упакованные в виде торгуемых ценных бумаг) и, в некоторых программах, корпоративных облигаций или акций. В-третьих, продавцы этих активов получают деньги, которые они затем занимают, инвестируют или тратят, теоретически стимулируя более широкую экономическую деятельность.

Слово "количественное" относится к тому, что банк целится в конкретное количество покупок — например, $80 миллиардов в месяц — а не просто устанавливает цену (процентную ставку) и позволяет рынку определить объем. Слово "смягчение" отражает цель: смягчение финансовых условий, чтобы кредиты текли более свободно и по более низкой цене.

Критически важно различать КС от простого "печатания денег" в инфляционном смысле. При КС центральный банк приобретает активы эквивалентной стоимости; это обмен активами, а не одностороннее раздача. Однако, если только что созданные резервы в конечном итоге широко циркулируют по экономике, может накопиться инфляционное давление — риск, который вызвал значительные дебаты среди экономистов.

КС также отличается от "прямых указаний", другого нестандартного инструмента, при котором центральный банк просто обещает сохранить низкие ставки на продолжительный период. КС включает фактическое расширение баланса, измеряемое в долларах, евро, йенах или фунтах, с каждой программой, раскрывающей конкретную цель покупки.

Ландшафт сокращений и терминологии

"QE" теперь является стандартным сокращением в финансовых рынках, коммуникациях центральных банков и экономической журналистике. Разбирая его буква за буквой, можно прояснить намерения политики. "Q" означает Количественное, сигнализируя о том, что программа определяется целевым объемом — конкретным количеством ценных бумаг, приобретаемых в месяц или в рамках программы. "E" означает Смягчение, сигнализируя о направленной цели — ослабление, а не ужесточение финансовых условий.

Вы также столкнетесь с смежными терминами, которые легко спутать. "Количественное сжатие" (QT) является прямой противоположностью: центральный банк уменьшает свой балансовый лист, позволяя облигациям погашаться без реинвестирования или активно продавая активы на рынке. Когда Федеральная резервная система начала QT после своих программ QE после кризиса, она позволила до $50 миллиардов в месяц сокращаться с ее балансового листа, постепенно изымая ликвидность из системы.

"Сокращение" относится к постепенному снижению темпа покупки активов — не к развороту, а к замедлению. Когда ФРС сокращала в конце 2013 года, она сократила ежемесячные покупки с $85 миллиардов к нулю примерно за 10 месяцев. Этот процесс потряс рынок облигаций, что аналитики назвали "тантрумом сокращения", с 10-летними доходностями по государственным облигациям, подскочившими более чем на 100 базисных пунктов (1 процентный пункт) в месяцах после объявления.

"Кредитное смягчение" — это связанное, но отличное понятие, когда центральный банк фокусируется на составе своего баланса — специально нацеливаясь на более рискованные или более целевые активы — а не на общее количество. Банк Англии использовал эту концепцию для описания некоторых своих покупок корпоративных облигаций, акцентируя внимание на типе кредита, который поддерживается, а не на объеме.

Понимание этих различий имеет практическое значение. Заголовок, объявляющий "центральный банк начинает сокращение", не означает, что QE закончился; это означает, что акселератор поднимается, а не то, что тормоза нажимаются. Неправильное толкование этого сигнала исторически вызывало значительную волатильность на рынке, и понимание точной терминологии защищает вас от принятия реактивных решений на основе неполного толкования.

Исторические истоки и первые программы

Концепция крупномасштабных покупок активов центральным банком предшествует 21 веку, но современная, явно обозначенная программа QE возникла в Японии. Столкнувшись с дефляционной спиралью и ставкой политики, уже равной нулю, Банк Японии (BoJ) официально объявил политику количественного смягчения в марте 2001 года. BoJ нацелился на уровень текущих счетов, удерживаемых коммерческими банками в центральном банке, увеличивая их с примерно 4 триллионов йен до более чем 30 триллионов йен к 2004 году. Программа длилась пять лет, прежде чем BoJ признал, что дефляция была достаточно решена.

Термин стал глобально известен после финансового кризиса 2008 года. Федеральная резервная система США запустила свой первый раунд — обычно называемый QE1 — в ноябре 2008 года, изначально обязавшись приобрести $600 миллиардов ипотечных ценных бумаг. Программа значительно расширилась, и к моменту завершения QE1, ФРС приобрела примерно $1,75 триллиона активов. Следовали два последующих раунда:

• QE2 добавил $600 миллиардов закупок облигаций начиная с ноября 2010 года.
• QE3, запущенный в сентябре 2012 года, был безграничным на $85 миллиардов в месяц до начала сокращения в декабре 2013 года.

Банк Англии запустил свою собственную Программу покупки активов в марте 2009 года, изначально авторизовав £75 миллиардов на покупки. Этот потолок был несколько раз увеличен, в конечном итоге достигнув £375 миллиардов к 2012 году и £895 миллиардов в позднейшем пике.

Европейский центральный банк (ECB) действовал более осторожно, запустив свою всеобъемлющую Программу покупки облигаций сектора общественного сектора (PSPP) в январе 2015 года на €60 миллиардов в месяц, позже увеличив его до €80 миллиардов в месяц в пик программы.

Самое драматическое современное применение произошло в ответ на глобальный экономический шок. Федеральная резервная система объявила об неограниченных покупках активов — впервые в своей истории — и ее балансовый лист вырос с примерно $4,2 триллиона до более чем $8,9 триллиона примерно за два года. ECB запустил свою Программу чрезвычайных покупок в ответ на пандемию (PEPP) с начальным объемом €750 миллиардов, позже увеличенным до €1,85 триллиона.

Эти исторические вехи устанавливают ясный паттерн: QE активируется во время острых кризисов, когда исчерпана обычная денежно-кредитная политика, масштабируется по мере ухудшения условий и постепенно сокращается по мере наступления восстановления.

Механизм передачи — Как QE движется через экономику

Понимание определения QE - одно, понимание того, как это фактически влияет на реальную экономическую деятельность - другое. Экономисты выделяют несколько различных каналов, через которые QE передает свои эффекты, каждый работает с разной скоростью и степенью уверенности.

Канал портфельного баланса является наиболее прямым. Когда центральный банк покупает государственные облигации, он удаляет большое количество безопасных активов с рынка. Инвесторы, продавшие эти облигации, теперь держат наличные деньги и должны найти альтернативные инвестиции. Они переходят на более рискованные активы - корпоративные облигации, акции, недвижимость - поднимая цены и сжимая доходность в целом. Более низкая доходность корпоративных облигаций означает, что компании могут занимать дешевле, финансируя инвестиции и найм.

Канал банковского кредитования работает через резервы коммерческих банков. QE затапливает банковскую систему избыточными резервами. В теории банки используют эти резервы, выдавая больше кредитов бизнесу и потребителям. На практике этот канал оказался слабее, чем ожидалось в послекризисный период, частично потому, что банки использовали избыточные резервы для укрепления своих собственных балансов, а не для агрессивного расширения кредитования.

Канал обменного курса имеет значение для открытых экономик. Когда центральный банк увеличивает денежную массу через QE, внутренняя валюта обычно депрецируется по отношению к иностранным валютам. Слабая валюта делает экспорт дешевле и импорт дороже, способствуя увеличению чистого экспорта и внутреннего производства. Иена депрециировала примерно на 25% по отношению к доллару США во время агрессивной фазы QE в Японии, обеспечивая заметный рост выручки от японских экспортов.

Канал доверия сложнее количественно оценить, но реален. Когда центральный банк сигнализирует о готовности покупать активы без фиксированного предела, он заверяет рынки в том, что кризис ликвидности не будет допущен до инсолвенции. Этот сигнал "сделаем все, что необходимо" - известный по выступлению президента ЕЦБ Марио Драги, предшествовавшему официальному запуску QE ЕЦБ - может стабилизировать рынки даже до того, как будет куплена одна облигация.

Каждый канал работает с разным временным лагом:

• Эффекты обменного курса могут проявиться в течение нескольких недель.
• Эффекты перебалансировки портфеля проявляются в течение нескольких месяцев.
• Более широкое расширение кредитования и влияние на ВВП обычно требуют 12-24 месяцев для полного реализации.

Это делает QE грубым инструментом, требующим тщательной калибровки и постоянного мониторинга.

Преимущества, риски и дебаты о инфляции

QE несет реальные преимущества, но также вносит риски, которые стали центральными в макроэкономических дебатах. Изучение обеих сторон с конкретными доказательствами дает вам обоснованное мнение, а не партийное.

С позитивной стороны, эмпирические данные из программ послекризисного периода показывают, что QE успешно снизил долгосрочные процентные ставки. Исследование Федеральной резервной системы оценило, что только QE1 снизил доходность 10-летних казначейских облигаций примерно на 50 базисных пунктов (половина процентного пункта). Более низкие доходности перешли в более низкие ипотечные ставки, дешевое корпоративное кредитование и значительное восстановление рынка акций - индекс S&P 500 примерно утроился между своим кризисным минимумом и концом QE3.

QE также предотвратил дефляционные спирали в нескольких экономиках. Опыт Японии в 1990-х годах - десятилетие стагнации с практически нулевой инфляцией - продемонстрировал вред, который наносит дефляция: потребители откладывают покупки, ожидая дальнейшего снижения цен, компании сокращают инвестиции, и долговые бремена растут в реальных терминах. QE в последующих циклах помог сохранить инфляцию в США и Европе от падения в ту же ловушку.

Риски также документированы. Рассмотрите эти ключевые проблемы:

• Инфляция цен на активы является наиболее заметной: QE несправедливо выгодно для держателей финансовых активов — акций, облигаций, недвижимости — увеличивая неравенство в богатстве. Исследование Федеральной резервной системы показало, что самые богатые 1% домохозяйств США владели примерно 38% всех акций, что означает, что прирост капитала с рынков эры QE накапливался неравномерно.
• Риск инфляции является наиболее обсуждаемым. Более десятилетия после кризиса критики предсказывали, что массовое создание денег приведет к бегущей инфляции потребительских цен. Индекс потребительских цен США (CPI, стандартный показатель розничной инфляции) оставался ниже 2% большую часть этого периода. Однако сочетание нарушений поставок и экстраординарного QE, примененного во время позднего кризиса, привело к инфляции в США на уровне 9,1% — самый высокий показатель за более чем 40 лет.
• Проблема выхода является структурной. Разгрузка многотрллионного баланса без нарушения рынков технически сложна. Кризис 2013 года показал, что даже объявление о сокращении покупок — а не фактическое отмена — может резко увеличить доходность.
• Эрозия фискальной дисциплины — это более долгосрочная проблема. Когда центральный банк поглощает государственный долг в масштабе, стоимость дефицитного финансирования кажется искусственно низкой, что может поощрять неподдерживаемое заимствование государствами.

Разъяснение того, насколько послекризисная инфляция была обусловлена QE, а не шоками предложения, остается активной областью экономических исследований, и вы должны относиться с адекватным скепсисом к уверенным заявлениям из любого лагеря.

QE по всему миру — сравнение ключевых программ

QE был внедрен в нескольких крупных экономиках, каждая из которых имеет свои особенности, цели по активам и результаты. Сравнение этих программ показывает, как инструмент адаптируется к различным институциональным и экономическим контекстам.

Федеральная резервная система США провела наиболее подробно изученные программы QE. Ее покупки активов в основном сосредоточились на облигациях США и ипотечных облигациях агентств. Балансовый лист Федеральной резервной системы достиг пика примерно в $8,9 триллиона. Основная цель передачи заключалась в снижении долгосрочных затрат на заем по ипотечным и корпоративным кредитным рынкам. Программы Федеральной резервной системы отличаются своим масштабом, их безграничная структура во время QE3 и "неограниченное" обязательство, данное во время позднего кризиса.

Программы Банка Японии являются самыми долгосрочными. Япония ввела QE в 2001 году, перезапустила его более агрессивно в рамках стимулирующего пакета, известного как "Абэномика", и дополнила его дальнейшим "контролем кривой доходности" — политикой, направленной на достижение определенной доходности на 10-летних японских государственных облигациях (изначально 0%, позже скорректировано для разрешения движения до 0,5% и затем 1%). Балансовый лист Банка Японии в конечном итоге превысил 100% годового ВВП Японии, что является экстраординарным показателем по любым меркам.

Программы Европейского центрального банка были ограничены сложностью еврозоны — 20 членских стран, каждая со своим государственным долгом. Программа покупки облигаций сектора общественного сектора ЕЦБ распределяла покупки между членскими странами примерно пропорционально доле каждой страны в капитале ЕЦБ, правило, которое вызывало политическое напряжение между кредиторами и должниками. ЕЦБ также покупало облигации с покрытием (облигации, обеспеченные пулами активов, такими как ипотеки) и обеспеченные активами ценные бумаги, расширяя свой активный универсум за пределы государственного долга.

Банк Англии сосредоточился на британских государственных облигациях и, позже, на корпоративных облигациях инвестиционного уровня. Его Фонд покупки активов достиг пика в £895 миллиардов. Относительно небольшой рынок суверенных облигаций Великобритании означал, что покупки Банка Англии представляли собой большую долю от общего предложения, чем эквивалентные покупки Федеральной резервной системы на гораздо более глубоком рынке государственных облигаций США, что приводило к более острой сжатости доходности за каждый фунт, потраченный.

Эти различия имеют значение для инвесторов и компаний, работающих за границей:

• Программа QE, которая покупает 20% общего объема государственных облигаций на небольшом рынке, создает более острой нехватку предложения — и, следовательно, более сжатую доходность — чем та же номинальная сумма, распределенная по более глубокому рынку.
• Эффекты валют существенно различаются: депрециация иены при агрессивном QE Банка Японии была более выраженной, чем депрециация евро при QE ЕЦБ, частично потому, что покупки ЕЦБ компенсировались притоками капитала из периферийных стран, ищущих безопасные немецкие бунды.
• Общий момент во всех программах: QE работает быстрее и сильнее, когда финансовые рынки находятся в острой напряженности, и его маргинальная эффективность уменьшается по мере нормализации условий.

Цифры вкратце

Вот сравнение основных программ КВ по крупнейшим центральным банкам мира.

Что это говорит вам: масштаб сильно варьируется в различных программах, но каждый крупный центральный банк сходится на государственных облигациях как основной цели покупки, подтверждая, что рынки государственного долга являются основным каналом передачи КВ в мировом масштабе — независимо от размера экономики, валюты или институциональной структуры.

План действий

Используйте эти шаги, чтобы построить рабочее понимание КВ и применить его непосредственно к инвестиционным или бизнес-решениям.

1. Запомните трехчастное определение: центральный банк, приобретение активов, расширение баланса. Любой заголовок о КВ, который опускает один из этих трех элементов, дает вам неполное представление — заполните пробел, прежде чем действовать по информации.
2. Отслеживайте уровень политической ставки в вашей стране. Когда она приближается к 0%, следите за протоколами заседаний центрального банка и пресс-конференциями на предмет сигналов о КВ, потому что вероятность крупных приобретений активов резко возрастает, как только достигается нижний предел ставки.
3. Ежемесячно проверяйте размер баланса центрального банка, используя общедоступные данные — Федеральная резервная система публикует свой статистический отчет H.4.1 каждый четверг, показывая активы до ближайшего $1 миллиона. Расширение баланса на сумму более $50 миллиардов в месяц сигнализирует об активном КВ.
4. Отслеживайте доходность 10-летних государственных облигаций в вашей стране как показатель эффекта передачи КВ. Доходность ниже 2% в исторически более высоких ставках обычно отражает сжатие, связанное с КВ, и сигнализирует о более дешевом долгосрочном заеме на ипотеки и корпоративные облигации.
5. Перебалансируйте длительность вашего портфеля (длительность измеряет, насколько чувствителен курс облигации к изменениям процентных ставок), когда появляются сигналы о КВ. Облигации с длительностью более 10 лет теряют примерно 10% рыночной стоимости за каждый 1 процентный пункт роста доходности — реальный риск при отмене КВ.
6. Используйте прогнозы девальвации валюты для корректировки международных инвестиций. Исторически валюты стран, ведущих активные программы КВ, девалидируются на 10%–25% по отношению к основным торговым партнерам во время пиковых фаз покупок, влияя на реальную доходность активов, выраженных в иностранной валюте.

Часто встречающиеся проблемы

• Не путайте сокращение с ужесточением — сокращение означает, что центральный банк покупает меньше активов каждый месяц, а не продает их. Балансовый лист продолжает расти во время сокращения; он уменьшается только во время полного QT. Рассматривание объявления о сокращении как эквивалент повышения ставки привело к тому, что инвесторы преждевременно выходили из позиций в акциях, упуская прибыль в размере 15%–20% за последние 12 месяцев программ QE.
• Не предполагайте, что QE всегда вызывает немедленную инфляцию потребительских цен — индекс потребительских цен США оставался ниже 2% почти десять лет после объединения QE1, QE2 и QE3. Инфляция от QE зависит от того, действительно ли только что созданные резервы циркулируют через более широкую экономику; когда банки запасают резервы, инфляционный импульс остается ограниченным в активных рынках, а не в ценах на продукты.
• Не рассматривайте все программы QE как идентичные по эффекту — покупка активов Банком Японии на сумму, равную 100% ВВП, производит фундаментально различную динамику рынка, чем покупка активов ЕЦБ на сумму, равную примерно 40% ВВП еврозоны. Применение универсальной реакции ко всем объявлениям о QE игнорирует огромное разнообразие масштабов, типов активов и глубины рынка в различных программах.
• Не игнорируйте риск выхода при оценке долгосрочных облигаций — "тантрум" по сокращению в 2013 году поднял доходности 10-летних казначейских облигаций на более чем 100 базисных пунктов за менее чем шесть месяцев, стирая примерно 8%–10% рыночной стоимости из портфелей долгосрочных облигаций. Каждая программа QE в конечном итоге завершается, и фаза разгрузки вводит риск ставки, который не виден только по уровням доходности.