การลดปริมาณเงิน (QT) และอธิบายแผ่นงบของฟีด

กระดาษงบการเงินของสำนัก Federal Reserve ขยายตัวเกิน 9 ล้านล้านเหรียญหลังจากซื้อหุ้นตราสารในช่วงวิกฤติฝ่ายเครดิต และตอนนี้กระบวนการช้า ๆ และรอบคอบในการยุบเป็นรูปร่างตลาดเครดิต สำรองเงินของธนาคาร และต้นทุนการกู้ยืมสำหรับสถาบันทุกแห่งที่มีการใช้เงินดอลลาร์สหรัฐ ส่วนใหญ่ของการรายงานจบที่ "สำนัก Federal Reserve กำลังยุบกระดาษงบการเงินของตน" — ซึ่งบอกคุณเกือบไม่มีประโยชน์ใด บทความนี้จะแยกอธิบายถึงวิธีการทำงานของกลไกการถ่ายโอนเช่นเดียวกับสิ่งที่ประกอบด้วยในกระดาษงบการเงิน และเหตุผลที่ความเร็วในการลดมีความสำคัญมากกว่าตัวเลขหัวข้อ

คำตัดสิน

การบีบคัดที่เชิงปริมาณ (QT) เป็นเครื่องมือของสำนัก Federal Reserve ในการดูดเงินทุนออกจากระบบการเงินโดยการให้ตราสารหมดอายุโดยไม่มีการลงทุนใหม่ — หรือ น้อยกว่าที่สุด โดยการขายออก กระบวนการนี้จะลดสำรองเงินของธนาคารโดยตรงและทำให้เงื่อนไขการเงินเข้มงวดโดยไม่ได้สัมผัสเป้าหมายของอัตราดอกเบี้ยของเงินกู้รัฐ

• ขนาด: กระดาษงบการเงินรวมของสำนัก Federal Reserve อยู่ที่ประมาณ 6.7 ล้านล้านเหรียญ ลดลงจากจุดสูงสุดที่เกิน 9 ล้านล้านเหรียญ
• สินทรัพย์: ตราสารของกระทรวงการคลังมีมูลค่า 4.2 ล้านล้านเหรียญ; ตราสารหลักประกันสินเชื่อ (MBS) มีมูลค่า 2.2 ล้านล้านเหรียญจากยอดรวมนั้น
• สำรอง: สำรองเงินของธนาคารอยู่ที่ 3.5 ล้านล้านเหรียญ — สำรองสำคัญที่สำนัก Federal Reserve ต้องปกป้องเพื่อรักษากรอบงานปัจจุบันของอัตราควบคุมอัตราดอกเบี้ย
• Reverse Repos: สิ่งอำนวยความสะดวกการถอนกลับรายวัน (ON RRP) ลดลงจาก 2.5 ล้านล้านเหรียญ เหลือประมาณ 632 ล้านเหรียญ ตั้งแต่ QT เริ่มต้น ดูดซับส่วนใหญ่ของการระบายเงินออกนอกระบบธนาคาร
• Rate Buffer: FOMC ทนต่อการเบี่ยงเบนอัตราดอกเบี้ยของเงินกู้รัฐได้สูงสุด 25 พ้อยส์จากช่วงเป้าหมาย โดยช่วงการดำเนินงานที่เป็นปฏิบัติอยู่ภายใน 15 พ้อยส์จากอัตราดอกเบี้ยที่จ่ายสำรอง

เหตุผลที่สำคัญ

เมื่อสำนัก Federal Reserve ดูดสำรองเงินอย่างเข้มงวดเกินไป ตลาดเงินจะติดขัด การกระทำของตลาดรีโพ่ที่ผ่านมา — ที่อัตราดอกเบี้ยรายวันเพิ่มขึ้นเหนือ 10% ชั่วขณะ — พิสูจน์ว่า แม้กระบวนการลดกระดาษงบการเงินที่ได้รับการสื่อสารล่วงหน้าอาจสร้างความผิดปกติรุนแรงในระยะสั้น การเปลี่ยนแปลง 1% ในความเหมาะสมของสำรองสามารถแปลงเป็นร้อยละของความผันผวนในอัตราดอกเบี้ยรายวัน มีผลต่อทุกอย่างตั้งแต่เส้นเครดิตของบริษัท ไปจนถึงการกำหนดราคาสินเชื่อจดหมายเงินกู้

เมื่อความเร็วไม่ถูกต้องในทิศทางใดทิศทางหนึ่ง ผลลัพธ์จะเป็นอันตราย ปล่อยเงินทุนไว้มากเกินไปและคุณกลับเสริมการเงิน ลดเงินทุนออกไปมากเกินไปและเร็วเกินไป คุณจะเริ่มวิกฤตการเงิน ความแตกต่างระหว่างผลลัพธ์สองอย่างนั้น ปัจจุบันถูกวัดเป็นราว 3.5 ล้านล้านเหรียญของสำรองเงินของธนาคารและส่วนเสียของ 632 ล้านเหรียญ ON RRP ที่กำลังลดลง ซึ่งเป็นสิ่งเดียวที่ยืนอยู่ระหว่างระบบธนาคารและการระบายเงินออกโดยตรง

โครงสร้างของกระดาษงบการเงินของสำนัก Federal Reserve

กระดาษงบการเงินของสำนัก Federal Reserve เป็นสมุดบัญชีคู่บัญชีมาตรฐาน แต่ขนาดและการสร้างสรรค์ไม่มีประวัติที่เหมาะสมนอกจากยุคหลังวิกฤติ ในด้านสินทรัพย์ รายการสองอย่างที่สำคัญคือ ตราสารของกระทรวงการคลังที่มูลค่า 4.2 ล้านล้านเหรียญ และตราสารหลักประกันสินเชื่อของหน่วยงานที่มีมูลค่า 2.2 ล้านล้านเหรียญ รวมกันสองหมวดหมู่นี้มีส่วนร้อยละประมาณ 96% ของสินทรัพย์ทั้งหมด สินเชื่อและสิ่งอำนวยความสะดวกในการให้ยืมฉุกเฉินมีส่วนร้อยละน้อยกว่า 0.1 ล้านล้าน — ความแตกต่างชัดเจนจากจุดสูงในวิกฤติก่อนหน้า

Repos (สัญญาซื้อคืน ซึ่งเป็นสัญญายืมที่มีหลักทรัพย์ในระยะสั้นให้กับธนาคาร) ณ ปัจจุบันอยู่ที่ศูนย์ แสดงถึงเงื่อนไขการให้เงินยืมระยะสั้นที่ปกติ การแลกเปลี่ยนเงินทุนกับธนาคารกลางต่างประเทศเพิ่มขึ้นน้อยกว่า 0.1 ล้านล้าน เส้นที่ "สินทรัพย์อื่น ๆ" ซึ่งรวมถึงใบรับรองทองคำ เงินตราต่างประเทศ และดอกเบี้ยที่ค้างอยู่ มีส่วนร้อยละประมาณ 0.3 ล้านล้าน

ในด้านหนี้ สกุลเงินที่หมุนเวียน — ธนบัตรสำรองเงินของสำนัก Federal Reserve — มีมูลค่า 2.3 ล้านล้านเหรียญ และเป็นคงที่ในระยะสั้น โตขึ้นช้าๆ ตามกิจกรรมเศรษฐกิจ สำรองเงินของธนาคารที่ถืออยู่ที่สำนัก Federal Reserve รวมเป็น 3.5 ล้านล้านเหรียญ ทำให้เป็นส่วนร้อยละที่ใหญ่ที่สุดและมีความไว้วางใจในนโยบาย บัญชีเงินธนาคารทั่วไปของรัฐสหรัฐ (TGA, บัญชีเช็คการดำเนินงานของรัฐที่สำนัก Federal Reserve) ถือเป็น 0.3 ล้านล้านเหรียญ และเปลี่ยนแปลงตามการรับภาษีและการใช้จ่ายของรัฐ สิ่งอำนวยความสะดวกการถอนกลับรายวัน (ON RRP) ครอบครอง 0.6 ล้านล้านเหรียญ และการส่งเงินคืนที่เป็นลบต่อกระทรวงการคลังแสดงถึง 0.2 ล้านล้านเหรียญ แสดงถึงการขาดทุนในการดำเนินงานปัจจุบันของสำนัก Federal Reserve บนพอร์ตโฟลิโอของตน

หนี้รวมพร้อมทุนเท่ากับ 6.7 ล้านล้านเหรียญ สมดุลอย่างแน่นอนโดย 6.7 ล้านล้านเหรียญในสินทรัพย์ทั้งหมด ทุนที่ชำระและส่วนเกินแต่ละส่งเป็นส่วนร้อยละน้อยกว่า 0.1 ล้านล้าน — น้อยมากเมื่อเทียบกับขนาดโดยรวม

การเข้าใจโครงสร้างนี้มีความสำคัญเพราะ QT ไม่ลดหนี้สินทุกประเภทเท่ากัน การลดลงจะกระทบที่สำรองเงินและ ON RRP facility ก่อน ในขณะที่เงินตราที่หมุนเวียนมีการเคลื่อนไหวน้อยมาก การสร้างสรรค์ด้านหนี้สินกำหนดว่ามีความดันการเสียดสีมากน้อยเท่าไหร่ถึงจะถึงส่วนระบบการเงินของธนาคารเทียบกับกองทุนตลาดเงินและหน่วยงานอื่น ๆ ที่ไม่ใช่ธนาคาร การอ่านผิดว่าหนี้สินใดที่รับแรงกระตุ้นจะทำให้ความคาดหวังของนโยบายผิดพลาดอย่างร้ายแรง

กลไกการลดบัญชี

การลดลง — รูปแบบที่เป็น passsive ของ QT — ทำงานโดยอนุญาตให้หลักทรัพย์ที่เกิดครบกำหนดลดลงจากบัญชีโดยไม่มีการลงทุนใหม่ เมื่อตั๋วสลิงซ์ของรัฐบาลครบกำหนด รัฐบาลสหรัฐจะชำระเงินต้นให้กับ Fed แทนที่จะใช้เงินได้เหล่านั้นซื้อตั๋วสลิงซ์ใหม่ Fed จะลดหนี้สินที่อยู่ทางตรงข้ามของบัญชีของมัน โดยลดสำรองเงินของธนาคารหรือสมดุล TGA โดยตรงที่สุด

Fed ตั้งขีดจำกัดการลดลงรายเดือนเมื่อเริ่มต้นวงจร QT ปัจจุบัน ในอัตราสูงสุด ขีดจำกัดคือ $60 พันล้านต่อเดือนสำหรับ Treasuries และ $35 พันล้านต่อเดือนสำหรับ MBS รวมกัน $95 พันล้านต่อเดือน ในการปฏิบัติ MBS runoff มักไม่ได้ตรงตามขีดจำกัดเพราะความเร็วในการชำระหนี้บนสระเงินจำนองลดลงเมื่ออัตราดอกเบี้ยจำนองเกิน 7% ลดกิจกรรมการเรีฟายนที่เป็นสมัครใจ ความไมสมมาตรนี้ทำให้อัตราการลดบัญชีเร็วกว่าที่ขีดจำกัดบอกไว้

การขาย MBS โดยตรงที่เป็นกิจกรรมมีการอภิปรายแต่มักหลีกเลี่ยงในวงจรปัจจุบัน การขายโดยตรงจะเร่งรัดอัตราการลดลงแต่มีความเสี่ยงต่อตลาด — ทำให้ราคาลงและผลตอบแทนขึ้นบนกลุ่มสินทรัพย์ขนาดใหญ่และเป็นสินทรัพย์ที่ไม่เป็นเหล็ก Fed ได้ส่งสัญญาณว่ามันชอบการลดลงโดย passsive สำหรับ MBS โดยเฉพาะ การขายโดยตรงถูกยกเว้นนอกจากในกรณีพิเศษ

การเรียงลำดับของหนี้สินใดที่ดูดซึมการลดลงไม่ใช่สุ่ม Non-bank financial institutions — โดยส่วนใหญ่กองทุนตลาดเงิน — จอดเงินเกินใน ON RRP facility ซึ่งจ่ายอัตราค้างคืนที่แข่งขัน ในขณะที่ QT ระบายเงินสดระบบทั้งหมด กองทุนตลาดเงินลดเงินที่จอดอยู่ใน ON RRP ก่อนเป็นการป้องกันภาคเศรษฐกิจธนาคารจากการกดดันสำรองเงิน สำรองเงินของธนาคารลดลงเพียงเล็กน้อยจาก $3.1 ล้านล้านไปเป็นประมาณ $3.0 ล้านล้าน แม้ว่า ON RRP จะลดลงจาก $2.5 ล้านล้าน ไปถึง $632 พันล้าน — การลดลงเกือบ $1.9 ล้านล้าน ถูกดูดซึมเกือบทั้งหมดนอกเหนือจากภาคธนาคาร

เมื่อบัญชี ON RRP ถึงศูนย์ ทุกเงินเพิ่มเติมจากการลดลงจะกระทบที่สำรองเงินของธนาคารโดยตรง จุดเริ่มต้นการเปลี่ยนแปลงนั้นเป็นจุดวิกลจริตที่สำคัญที่ Fed ตรวจสอบ ต่ำกว่าระดับสำรองเงินที่เฉลี่ย อัตราดอกเบี้ยของเงินสำรอง (IORB) จะเริ่มค้างเกินอัตราดอกเบี้ยที่เก็บสำรอง (IORB) ที่ตั้งไว้ 15 พ้อยส์ต่ำกว่าด้านบนของช่วงเป้าหมาย ซึ่งเป็นสัญญาณของความขาดแคลนสำรองเงิน Fed ต้องชะลอหรือหยุด QT ก่อนจุดนั้นหรือเสี่ยงทำให้ตลาด repo ขัดข้องซ้ำอีกครั้งซึ่งทำให้ต้องเปลี่ยนนโยบายก่อนหน้า

สำรองเงินเพียงพอและกรอบการควบคุมอัตรา

ก่อนวิกฤตการเงิน Fed ดำเนินการด้วยกรอบการควบคุมสำรองที่ขาดแคลน สำรองทั้งหมดในระบบถูกเก็บอย่างตั้งใจต่ำ — บ่อยครั้งต่ำกว่า $50 พันล้าน — และ Fed ควบคุมอัตราดอกเบี้ยของเงินสำรองโดยการดำเนินการตลาดเปิดขนาดเล็กทุกวันเพื่อเพิ่มหรือลดสำรองเพียงพอเพื่อให้ตรงกับเป้าหมาย ระบบนี้ต้องการการปรับปรุงรายวันอย่างแม่นยำและขึ้นอยู่กับการซื้อขายสำรองของธนาคารในตลาดเงินเงินสำรอง

หลังจากวิกฤตการเงิน Fed ย้ายไปยังกรอบการควบคุมสำรองที่เพียงพอ สำรองไหลเข้าสู่ระบบผ่านการปลดปล่อยปริมาณใหญ่ (QE, โปรแกรมการซื้อสินทรัพย์ขนาดใหญ่) โดยสุดท้ายเกิน $3 ล้านล้าน ในสภาพแวดล้อมนี้ อัตราดอกเบี้ยของเงินสำรองไม่ตอบสนองต่อการเปลี่ยนแปลงขนาดเล็กในการจัดสรรสำรอง แทนที่ Fed ควบคุมอัตราดอกเบี้ยโดยการตั้งอัตราสอบสำหรับ IORB ที่จ่ายให้ธนาคารเพื่อถือสำรองที่ Fed และอัตรา ON RRP ที่จ่ายให้คู่ค้าที่ไม่ใช่ธนาคารที่มีสิทธิ์ อัตราสอบสองอันนี้เป็นระเบียบที่ทำให้อัตราดอกเบี้ยของเงินสำรองอยู่ในช่วงเป้าหมายของ FOMC

กรอบการควบคุมสำรองที่เพียงพอมีความแข็งแกร่งมากขึ้น แต่ต้องการกรอบงบประมาณที่ใหญ่ขึ้นอย่างถาวร Fed ไม่สามารถลดขนาดงบประมาณกลับไปสู่ระดับก่อนวิกฤตการเงินได้โดยไม่ละทิ้งกรอบและกลับไปทำการดำเนินการตลาดเปิดทุกวัน — ทางที่ FOMC ได้ปฏิเสธโดยชัดเจนสำหรับอนาคตที่เห็นได้ คำถามที่สำคัญไม่ใช่ "งบประมาณสามารถลดลงได้มากน้อยเท่าไหร่？" แต่ "งบประมาณสามารถลดลงได้มากน้อยเท่าไหร่ในขณะที่ยังคงรักษาสำรองเงินเพียงพอ？"

การวิจัยของธนาคารแห่ง Cleveland กำหนด "มากพอ" ว่าเป็นระดับที่อัตราดอกเบี้ยของเงินฟีเดอรัลอยู่ภายในช่วงเป้าหมาย 25 พอยต์ ของ FOMC โดยไม่ต้องมีการแทรกแซงอย่างเชิงกิจกรรม ในการปฏิบัติจริง ธนาคารแห่งสหรัฐเน้นที่ช่วงที่แคบกว่า — รักษาอัตราดังกล่าวระหว่างด้านล่างของช่วงที่เป็นทางการและอัตรา IORB ซึ่งมีช่วงประมาณ 15 พอยต์ การค้นหาบัฟเฟอร์ที่เหมาะสมต้องการประมาณระดับที่สบายต่ำสุดของเงินสำรอง แล้วเพิ่มขอบความปลอดภัยเหนือพื้นที่ดังกล่าว

ความท้าทายคือ ความต้องการเงินสำรองมีความหลากหลาย: ธนาคารขนาดใหญ่ที่มีความต้องการเงินสำรองที่ซับซ้อนจะถือเงินสำรองในลักษณะที่แตกต่างจากธนาคารชุมชนหรือองค์กรการเงินต่างประเทศ ข้อมูลรวมอาจซ่อนจุดที่ขาดแคลนในระดับสถาบัน แม้ว่ายอดรวมในระดับระบบจะดูสบายดี การเหตุการณ์ตลาดรีโพรดังกล่าวแสดงให้เห็นอย่างชัดเจน — ยอดเงินสำรองรวมเกิน 1.4 ล้านล้านเหรียญเมื่ออัตราดอกเบี้ยรายวันกระโดดขึ้น ระดับที่โมเดลก่อนวิกฤติจะจำแนกว่ามากพอมากกว่าที่จะพอเพียง การรวมกันของการชำระภาษีบริษัททำให้ TGA ลดลง การเสนอขายหนี้สำรองของรัฐมาก และการกระจายเงินสำรองอย่างไม่สม่ำเสมอ สร้างความขาดแคลนในระดับท้องถิ่นที่แพร่กระจายเข้าสู่ตลาดรายวัน การเหตุการณ์นี้ทำให้ธนาคารแห่งสหรัฐมั่นใจในการรักษาบัฟเฟอร์ที่มีความหมายเหนือระดับมากที่สุดของระดับมากพอขั้นต่ำที่ประมาณไว้

โครงสร้างสินทรัพย์และปัญหา MBS

การแบ่งแยกระหว่างหลักทรัพย์ของรัฐบาลและ MBS ทางด้านสินทรัพย์สร้างความไมมมายในวิธีการทำงานของ QT หลักทรัพย์ของรัฐบาลมีกำหนดการหมดอายุตามกำหนดการที่แน่นอน ทำให้การลดลงของมันเป็นไปตามแบบแผน หนังสือแสดงถึง หลักทรัพย์ 2 ปี ที่ซื้อในการดำเนินการ QE ก่อนหน้านี้จะหมดอายุใน 2 ปี คืนเงินต้นให้กับธนาคารแห่งสหรัฐในวันที่ทราบ ธนาคารแห่งสหรัฐสามารถวางแผนนี้ล่วงหน้าเป็นเดือนล่วงหน้า ทำให้โต๊ะตลาดเปิดของมันมองเห็นได้อย่างชัดเจนเกี่ยวกับอัตราการลดลงของกระดาษทุน

MBS แตกต่างอย่างมีรากฐาน หลักทรัพย์ที่มีการสนับสนุนจากหน่วยงานสินเชื่อที่เป็นสมาคมเป็นกองเงินกู้บ้านแต่ละหลัก และระยะเวลาที่มีผลสำคัญขึ้นกับพฤติกรรมการชำระเงินล่วงหน้า เมื่อเจ้าบ้านทำการ Refinance หรือขายบ้านของตน หนี้สินหลักที่อยู่ภายใต้การสนับสนุนกู้บ้านจะชำระเงินต้น คืนให้เจ้าของ MBS — รวมถึงธนาคารแห่งสหรัฐ — ล่วงกว่ากำหนดเวลา เมื่ออัตราดอกเบี้ยกระโดดขึ้นอย่างรวดเร็ว กิจกรรม Refinancing ลดลง การชำระเงินล่วงหน้าช้าลง และระยะเวลาของ MBS ยืดออก นี้เรียกว่า ความเสี่ยงของการยืดออก และมีความสัมพันธ์โดยตรงกับวงจร QT ปัจจุบัน

ในวงจรปัจจุบัน อัตราดอกเบี้ยกู้บ้านเพิ่มขึ้นเหนือ 7% ใกล้สูงสุดในหลายทศวรรษ กิจกรรม Refinancing ลดลงอย่างรวดเร็ว พอร์ตโฟลิโอ MBS ของธนาคารแห่งสหรัฐ ซึ่งมีการหมดอายุรายเดือนที่ 35 ล้านล้านเหรียญ ลดลงอย่างต่อเนื่องต่ำกว่าขีดจำกัดนั้น — บางครั้งลดลงมากถึง 15 ถึง 17 ล้านล้านต่อเดือน — เนื่องจากการชำระเงินล่วงหน้าไม่เกิดขึ้นในอัตราที่จำเป็นต้องชนะขีดจำกัด การยืดออกของระยะเวลาของ MBS หมายความว่า กระดาษทุนของธนาคารแห่งสหรัฐจะยังคงใหญ่ขึ้นเป็นเวลานานกว่าที่โมเดลที่ใช้ขีดจำกัดเพียงอย่างง่ายจะทำนาย

ตำแหน่ง MBS 2.2 ล้านล้านเหรียญ ยังแสดงถึงความซับซ้อนในนโยบายที่เกินเพียงแค่เรื่องเวลา หลักทรัพย์เหล่านี้เชื่อมโยงโดยตรงกับตลาดที่อยู่อาศัย หากธนาคารแห่งสหรัฐขาย MBS อย่างตรงไม่รอการลดลงอย่างไม่มีความกระทำ จะทำให้อัตราดอกเบี้ยกู้บ้านเพิ่มขึ้น ซึ่งอาจทำให้ตลาดที่อยู่อาศัยเสื่อมเสีย ธนาคารแห่งสหรัฐจึงไม่อยากใช้การขาย MBS อย่างตรงเป็นเครื่องมือ QT แม้ว่าการขายแบบกระทำจะเร่งการลดลงของกระดาษทุนและทำให้การจัดการพอร์ตโฟลิโอง่ายขึ้น

จากมุมมองด้านโครงสร้าง การลดลงอย่างช้าของ MBS หมายความว่าหลักทรัพย์ของรัฐบาลจะเริ่มควบคุมด้านสินทรัพย์ในเวลาที่ผ่านมา หนังสือทุนลดลงอย่างช้าและหลักทรัพย์ของรัฐบาลหมดอายุตามกำหนดการ พอร์ตโฟลิโอกลายเป็นมากขึ้นในหนี้สินของรัฐบาล ในอัตราการชำระเงินล่วงหน้าปัจจุบัน พอร์ตโฟลิโอ MBS อาจใช้เวลามากกว่า 10 ปีเพื่อเต็มรูปแบบ หมายความว่า MBS จะยังเป็นรายการสำคัญในงบกระดาษทุนอย่างยาวนานหลังจาก QT สิ้นสุดอย่างเป็นทางการ หากายที่ยาวนี้สร้างความไมมมายในการจัดการเงินสำรองที่ธนาคารแห่งสหรัฐไม่สามารถแก้ไขได้ด้วยการปรับขีดจำกัดเท่านั้น

บัฟเฟอร์ ON RRP และสัญญาณขาดแคลนเงินสำรอง

สิ่งอำนวยความสะดวก ON RRP เป็นตัวรับสะเทือนที่ไม่คาดคิดในวงจร QT ปัจจุบัน เมื่อธนาคารแห่งสหรัฐเพิ่มอัตราดอกเบี้ยอย่างมาก กองทุนตลาดเงินพบว่าอัตราดอกเบี้ย ON RRP น่าสนใจกว่าหน่วยหนี้สินรัฐบาลระยะสั้น ซึ่งขาดแคลนต่อความต้องการ ล้านล้านเหรียญไหลเข้าสู่ ON RRP ทำให้มีการขยายตัวไปสู่จุดสูงสุด 2.5 ล้านล้านเหรียญ และสร้างบัฟเฟอร์ขนาดใหญ่ระหว่างการลดลงของความเหลือเหลือจาก QT และฐานเงินสำรองของระบบธนาคาร

บัฟเฟอร์นี้ทำงานตามที่ตั้งไว้ ซึ่งเมื่อฟีดลดสินทรัพย์ กองทุนตลาดเงินลดยอดคงเหลือของ ON RRP เพื่อลงทุนใหม่ในตั๋วสัญญาของรัฐเมื่อมีการเพิ่มขึ้นเนื่องจากการกู้ยืมของรัฐเพิ่มขึ้น สำหรับเงินสำรองของธนาคาร ซึ่งเป็นตัวแปรที่สำคัญมากสำหรับการดำเนินการนโยบายเงิน ยังคงคงที่ระดับที่เปลี่ยนแปลงน้อย — ลดลงเพียงจาก 3.1 ล้านล้านเหรียญสหรัฐถึงประมาณ 3.0 ล้านล้านเหรียญสหรัฐ แม้ว่า ON RRP ลดลงเกือบ 1.9 ล้านล้านเหรียญสหรัฐ

ยอดคงเหลือของ ON RRP ที่อยู่ที่ 632 พันล้านเหรียญตามข้อมูลล่าสุดแสดงให้เห็นว่าเป็นบัฟเฟอร์ที่บางลงมากเมื่อเทียบกับตอนเริ่มต้นของ QT ยอดเหลือ 632 พันล้านเหรียญไม่ใช่ทั้งหมดเหลือ — บางส่วนของความต้องการโครงสร้างสำหรับสิ่งอำนวยความสะดวก ON RRP จะยังคงอยู่จากกองทุนตลาดที่ต้องการลงทุนค้างคืนที่ปลอดภัย การประมาณค่าของพื้นที่โครงสร้างนั้นแตกต่างกัน แต่ตัวเลขในช่วง 200 ถึง 400 พันล้านเหรียญสหรัฐถูกกล่าวถึงอย่างส่วนใหญ่โดยผู้เข้าร่วมตลาดและนักวิจัย

เมื่อ ON RRP ระบายไปยังพื้นที่โครงสร้างของมัน ดอลลาร์ถัดไปจากการระบาย QT จะกระทบตรงที่เงินสำรองของธนาคาร ณ จุดนั้น ความยืดหยุ่นของเงินสำรองจะเปลี่ยนจากเกือบศูนย์ — เงินสำรองมาก อัตราไม่ไว — ไปสู่ลบ หมายความว่าเงินสำรองขาดแคลนที่ที่ทำให้การเปลี่ยนแปลงของการจัดอัตราเคลื่อนไหวอย่างรวดเร็ว อัตราดอกเบี้ยของเงินกู้ระหว่างธนาคารเริ่มเคลื่อนที่ไปในทิศทางของช่วงเป้าหมายสูงสุดและในที่สุดเหนืออัตรา IORB ซึ่งเป็นสัญญาณของความเครียด

ธนาคารแห่งสหรัฐติดตามตัวบ่งชี้หลายอย่างเพื่อวัดความขาดแคลนของเงินสำรองก่อนที่จะกลายเป็นรุนแรง การแตกต่างระหว่างอัตราเงินกู้ระหว่างธนาคารแห่งสหรัฐและอัตรา IORB เป็นสัญญาณหลัก — เมื่อการแตกต่างนั้นบีบคัดเข้าใกล้ศูนย์หรือกลายเป็นบวก ธนาคารกำลังประมูลอย่างมากสำหรับเงินสำรอง ตัวบ่งชี้ที่สองคืออัตราเงินกู้ระหว่างธนาคารที่มีหลักทรัพย์ค้ำประกัน (SOFR, อัตราเช่าเงินค้างคลังสำหรับการกู้ยืมค้างคลังรายวัน) เทียบกับอัตรา IORB — การแตกต่างที่ขยายออกในตลาดที่มีหลักทรัพย์ค้ำประกันเป็นสัญญาณของความเครียดในการจัดหาเงินกู้ระหว่างธนาคาร ตัวบ่งชี้ที่สามที่ละเอียดมากกว่าคือการกระจายของการถือเงินสำรองในธนาคารต่าง ๆ ที่ติดตามผ่านการปล่อยข้อมูลในงบการเงิน H.4.1 ของธนาคารแห่งสหรัฐ ธนาคารแห่งสหรัฐได้ระบุว่าจะชะลอหรือหยุด QT หากตัวบ่งชี้เหล่านี้แสดงให้เห็นว่าเงินสำรองกำลังเข้าใกล้ขอบล่างของมากมาย — เพราะการหยุดก่อนและเริ่มใหม่หากจำเป็นน้อยที่จะก่อให้เกิดความวุ่นวายมากกว่าการผ่านสัญญาณเตือนและเริ่มเหตุการณ์ในตลาด

การตัดสินใจเร็วและผลกระทบต่อตลาด

การตัดสินใจเร็วหรือช้าในการลดยอดเงินสดในงบการเงิน เกี่ยวข้องกับการสมดุลระหว่างวัตถุประสงค์ที่แข่งขันกันสามประการ: ลบสิ่งกระตุ้นการเงินที่ซ่อนอยู่ในพอร์ตโฟลิโอมูลค่า 6.7 ล้านล้านเหรียญ, หลีกเลี่ยงเหตุการณ์ขาดแคลนเงินสำรอง, และไม่ทำให้ฟังก์ชันตลาดหนี้สหรัฐหรือ MBS ขัดข้อง วัตถุประการเหล่านี้ไม่ได้ชี้ไปที่ทิศทางเดียวกันเสมอ และความตึงเครียดระหว่างพวกเขากำหนดการเร็วหรือช้าที่ FOMC ตัดสินใจ

การลด QT อย่างรวดเร็วเอาเงินสดออกไปเร็วขึ้น ทำให้สัญญาณการลดดอกเบี้ยจากอัตราดอกเบี้ยสูง อัตราผลตอบแทนของตรรกะ 10 ปี ไว้ใจกับความคาดหวังเกี่ยวกับงบการเงินของธนาคารแห่งสหรัฐ การสัญญาที่น่าเชื่อถือในการลด QT อย่างต่อเนื่องสามารถทำให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวสูงขึ้น แม้ว่าอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นจะเริ่มลดลง — QT และการตัดดอกเบี้ยสามารถดำเนินการพร้อมกันโดยมีผลตรงข้ามกันในส่วนต่าง ๆ ของเส้นโครงสร้างอัตราผลตอบแทน เมื่อธนาคารแห่งสหรัฐถือหนี้สหรัฐมูลค่า 4.2 ล้านล้านเหรียญ มันจะเอาส่วนนั้นออกจากมือเอกชน ลดทอร์มพรีเมียม (ผลตอบแทนเพิ่มเติมที่นักลงทุนต้องการสำหรับการถือหนี้ที่มีกำหนดระยะเวลายาว) เมื่อมันระบายส่วนนั้นออก นักลงทุนเอกชนต้องดูดซับทอร์มพรีเมียมและต้องการผลตอบแทนสูงขึ้นเพื่อทำเช่นนั้น

การลดอย่างช้ารักษาบัฟเฟอร์เงินสำรองและลดความเสี่ยงของการขัดข้องในตลาดเงินทุน มันยังให้เวลาให้ธนาคารแห่งสหรัฐสังเกตว่าระบบการเงินปรับตัวอย่างไรกับงบการเงินขนาดเล็กลง ค่าใช้จ่ายคือเงื่อนไขการเงินยังคงอยู่หลวมนาน อาจทำงานตรงข้ามกับเป้าหมายในการลดอินฟเลชั่น ธนาคารแห่งสหรัฐชะลออัตราการระบายงบการเงินของทรีเชอรี่ต่อเดือนจาก 60 ล้านเหรียญถึง 25 ล้านเหรียญต่อเดือนในการปรับปรุงก่อนหน้า โครงการนี้ถูกเข้าใจว่าเป็นการปรับปรุงเทคนิคเพื่อขยายทางวิ่งมากกว่าการเปลี่ยนทิศทางนโยบายไปสู่เงื่อนไขที่ง่ายขึ้น

ผู้เข้าร่วมตลาดยังติดตามปฏิสัมพันธ์ระหว่าง QT และการออกหนี้ของทรีเชอรี่ เมื่อรัฐบาลมีบัญชีขาดทุนมาก มันจะออกหนี้ใหม่เพื่อจ่ายเงินใช้จ่าย การเสนอของใหม่นั้นต้องถูกดูดซับโดยผู้ซื้อเอกชน หากธนาคารแห่งสหรัฐกำลังระบายหนี้ทรีเชอรี่ที่มีอยู่พร้อมกัน ผลลัพธ์ที่รวมกันคือการเพิ่มขึ้นของระยะเวลาที่มีให้กับตลาดเอกชน ตัวแจกแจงรับสิ่งของเริ่มต้นที่ประมูล แต่พวกเขาต้องการความสามารถของงบการเงินที่จะทำเช่นนั้น เมื่อความสามารถของผู้จัดการถูกจำกัด — เช่นมันเป็นระหว่างช่วงเวลาที่มีความเครียดในตลาดเงินกู้ระยะสั้น — แม้ระดับการจัดหาสุทธิจะสร้างความผันผวนในอัตราเงินกู้ที่มากเกินไป การเข้าใจ QT จึงต้องการติดตามไม่เพียงแค่งบการเงินของธนาคารแห่งสหรัฐ แต่ยังต้องติดตามปฏิทินการออกหนี้ของทรีเชอรี่และความสามารถของผู้จัดการหลัก

ตารางด้านล่างนี้รวมข้อมูลสำคัญเกี่ยวกับงบดุลและพารามิเตอร์การดำเนินงานที่สำคัญของสินทรัพย์ หนี้สิน และค่าเข้าของนโยบาย

สิ่งนี้บอกให้คุณรู้ว่า: สถานที่เก็บเงิน ON RRP ได้ดูดซึมเกือบทั้งหมดของการลดความเหลือของเงินสดจนถึงตอนนี้ สำรองเงินธนาคารเกือบไม่เคลื่อนไหว และเหลือเพียง $632 พันล้านจาก ON RRP buffer เป็นเส้นป้องกันสุดท้ายก่อนที่เงิน QT ทุกเหรียญจะกระทบตรงเข้าสู่ระบบธนาคารโดยตรง

แผนการดำเนินงาน

ติดตามตัวชี้วัดเฉพาะเหล่านี้และดำเนินการตามขั้นตอนที่แน่นอนเหล่านี้เพื่ออยู่ข้างหน้าในดีนามิกส์ของงบดุลของ Fed ในการตัดสินใจทางการเงินของคุณเอง

1. ตรวจสอบการปล่อยงบดุลสัปดาห์ละ H.4.1 ของ Fed ทุกวันพฤหัสบดีและตรวจสอบเส้นสำรองเงินธนาคาร - เมื่อลดลงต่ำกว่า $3.0 ล้านล้านอย่างต่อเนื่อง อาจจะทำให้อัตราการเดินของ QT ช้าลงหรือหยุดชั่วคราวภายใน 60 ถึง 90 วันถัดไป
2. ตรวจสอบการกระจายระหว่างอัตราเฉลี่ยของเงินทุนรัฐบาลและอัตรา IORB; หากการกระจายลดลงเหลือน้อยกว่า 5 พอยต์หรือกลายเป็นบวก ให้ถือเป็นตัวบ่งชี้ที่นำสัญญาณของการลดความเร็ว QT ที่ใกล้เคียงหรือคำแถลงนโยบายจาก FOMC
3. ดูสมดุลของ ON RRP facility รายสัปดาห์ - เมื่อลดลงต่ำกว่า $300 ล้านล้าน พื้นโครงสร้างใกล้เข้ามา และการลดเพิ่มเติมจะดูดสำรองเงินธนาคารโดยตรงแทนการลดเส้นสำรองเงินที่ไม่ใช่ธนาคาร
4. เปรียบเทียบ SOFR (อัตราการเงินทุนรัฐบาลรายวันที่มีความปลอดภัย) กับอัตรา IORB ในระยะเวลา 30 วัน; การกระจายที่ขยายออกเหนือ 10 พอยต์ในตลาดที่มีความปลอดภัย สัญญาณเครียดการจำหน่ายที่มีประวัติการเข้ามาของ Fed ภายในสัปดาห์
5. ปรับการเปิดเผยระยะเวลาในพอร์ตโฟลิโอหนี้สินคงที่เมื่อเปลี่ยนแปลงของการลดเส้นสำรองเงินรัฐบาลต่อเดือน - การลด cap จาก $60 พันล้านเหลือ $25 พันล้านต่อเดือน ลดระยะเวลาประมาณ $420 พันล้านต่อปี จากตลาดเอกชน สนับสนุนราคาของกรมคลัง และบีบอัดอัตราผลตอบแทนสิ้นสุดยาว
6. ตรวจสอบความไวต่อการเคลื่อนไหวของอัตราดอกเบี้ยจดหลักเมื่อประเมินอัตราการลดของ MBS - การลดอัตราดอกเบี้ย 30 ปีจากระดับปัจจุบันที่เกิน 7% อาจทำให้การลดของ Fed MBS เร่งขึ้น $10 ถึง $15 พันล้านต่อเดือน ดูดสำรองเงินเร็วกว่าตามเส้นสำรองเดิม

ข้อบกพร่องที่พบบ่อย

• อย่าสับสนรวมรวมยอดรวมของงบดุลกับระดับสำรอง - ตัวเลขหัวข้อ $6.7 ล้านล้านรวมถึง $2.3 ล้านล้านในเงินตราที่ไม่เคลื่อนไหวและ $0.6 ล้านล้านใน ON RRP ที่อยู่นอกระบบธนาคาร; เพียงเพียง $3.5 ล้านล้านในสำรองเงินธนาคารเป็นที่มีผลต่อเงื่อนไขการจัดหาเงิน
• อย่าสมมติว่าการลดของ MBS จะชนะในการลดของรายเดือน $35 พันล้าน - ในอัตราดอกเบี้ยที่เกิน 7% การลดของที่มาจากการชำระล่วงจริงๆ มักมาที่ $15 ถึง $17 พันล้านต่อเดือน หมายความว่าอัตราการลดของงบดุลจริงๆ ช้าลงประมาณ 45% จาก cap ที่เผยแพร่สำหรับกลุ่มสินทรัพย์นั้น
• อย่าถือว่าการตัดอัตราเป็นสัญญาณว่า QT จบลง - Fed ได้แสดงให้เห็นว่าสามารถตัดเป้าอัตราเงินทุนรัฐบาลพร้อมกับการลดงบดุล และเครื่องมือสองนี้ดำเนินการผ่านช่องทางการส่งผ่านที่แตกต่างกัน; การตัดอัตราเงินทุนรัฐบาล 25 พอยต์ ไม่สามารถเป็นการตอบสนองกับผลกระทบการเสียเงิน 25 พันล้านต่อเดือน
• อย่าละเว้นปัญหาการกระจายของสำรอง - แม้ว่าสำรองเงินธนาคารรวมยังเหนือ $3.0 ล้านล้าน การกระจายของสำรองเหล่านั้นที่ศูนย์กลางที่ธนาคารขนาดเล็กและองค์กรธนาคารต่างประเทศอาจเผชิญกับขาดแคลนในพื้นที่ ซึ่งเป็นแนวทางที่ทำให้อัตราดอกเบี้ยรายวันเพิ่มขึ้นเหนือ 10% เมื่อสำรองรวมยังเหนือ $1.4 ล้านล้าน